In der gesamten EU stehen Finanzmarktteilnehmer vor einer immer dringlicher werdenden Herausforderung im Bereich der Compliance, die nicht in der Komplexität der Vorschriften selbst liegt, sondern in der fehlenden Einigkeit darüber, wie diese anzuwenden sind.
Die Rechtsvorschriften, die eine Überprüfung anhand globaler Normen vorschreiben (die Indikatoren für wesentliche nachteilige AuswirkungenSFDR, die Namensgebungsregeln der ESMA, Paris-konforme und klimawandelbezogene Benchmarks sowie eine wachsende Zahl nationaler Fonds-Labels), beziehen sich alle auf dieselben zugrunde liegenden Rahmenwerke: Verstöße gegen die Prinzipien des UN Global Compact (UNGC) und die OECD-Leitsätze für multinationale Unternehmen (MNE). Da jedoch keine formellen Leitlinien der Europäischen Kommission, der ESMA oder ihrer Mitglieder zur Auslegung dieser Rahmenwerke vorliegen, bewegen sich die beaufsichtigten Unternehmen in einem Flickenteppich aus Erwartungen, der nicht nur zwischen den Rechtsordnungen, sondern manchmal sogar innerhalb derselben Aufsichtsbehörde variiert. Der SFDR .0-Vorschlag der Kommission vom November 2025 macht dies noch dringlicher. Die Einhaltung globaler Normen wird im neuen Rahmenwerk zur Fondskategorisierung eine zentrale Rolle spielen, was bedeutet, dass das Fehlen formeller Leitlinien zur Identifizierung und Anwendung dieser Prüfkriterien nicht länger nur ein Randthema ist. Für viele Fondsmanager prägt dies bereits heute die täglichen Compliance-Entscheidungen.
Warum sich Aufsichtsbehörden bei der Überprüfung globaler Standards uneinig sind
Zunächst ist anzumerken, dass die Verfasser der UNGC-Prinzipien und der OECD-Leitsätze für multinationale Unternehmen nie beabsichtigten, dass diese als Instrumente zur Investitionsprüfung dienen sollten (eine Herausforderung, die dem eigentlichen Kern des Problems zugrunde liegt). Sie decken ein breites Spektrum unternehmerischen Handelns ab: Menschenrechte, Arbeitsnormen, Umweltverantwortung, Korruptionsbekämpfung, Wettbewerb, Besteuerung und Verbraucherinteressen. Bei einer strengen Auslegung werden alle Kapitel gleichwertig behandelt.
In der Praxis hat sich diese Gleichwertigkeit jedoch nicht bewährt. Bestimmte Aufsichtsbehörden haben durch informelle Leitlinien und im Rahmen des Aufsichtsdialogs signalisiert, dass Menschenrechts- und Umweltverstöße das größte Gewicht haben. Fragen des Wettbewerbs , der Besteuerung sowie der Bestechung und Korruption finden bei den Aufsichtsbehörden vergleichsweise weniger Beachtung.
Dahinter steht eine schlüssige Argumentation. Umweltschäden und Menschenrechtsverletzungen verursachen unmittelbaren, dauerhaften und oft irreversiblen Schaden, der sich grenzüberschreitend auf Gemeinschaften, Ökosysteme und künftige Generationen auswirkt. Im Gegensatz dazu spielen sich Verstöße gegen Wettbewerbs- und Steuerrecht, so schwerwiegend sie auch sein mögen, in der Regel innerhalb spezifischer wirtschaftlicher und rechtlicher Kontexte ab, und ihr Schaden ist meist finanzieller Natur. Eine DSGVO-Geldbuße in Höhe von 405 Millionen Euro und ein Austritt giftiger Abraumrückstände, der 100 km² Wasserwege kontaminiert, sind zwar beide Verstöße gegen Vorschriften, aber sie verursachen nicht das gleiche Ausmaß an Schaden.
Die Schwierigkeit besteht darin, dass diese Priorisierung nie formell in EU-Recht verankert oder durch die ESMA als gemeinsamer Aufsichtsansatz bestätigt wurde. Durch den direkten Austausch mit Aufsichtsbehörden in der gesamten EU Clarity AI festgestellt, dass die aufsichtsrechtlichen Erwartungen nicht einheitlich sind. Einige Behörden legen den Grundsatz der Gleichbehandlung streng aus, während andere von den beaufsichtigten Unternehmen erwarten, dass sie sich zunächst auf die schwerwiegendsten Verstöße konzentrieren. Diese Unterschiede bestehen nicht nur zwischen den Mitgliedstaaten, sondern sogar zwischen verschiedenen Abteilungen derselben Aufsichtsbehörde.
Umfassende vs. gezielte Überprüfung globaler Normen: zwei Ansätze im Überblick
Die Rahmenwerke selbst schreiben keine Hierarchie vor, und wir sind grundsätzlich der Ansicht, dass man keine solche voraussetzen sollte, insbesondere nicht von FMPs, die bestrebt sind, Aufsichts- und Durchsetzungsrisiken zu minimieren. So ist beispielsweise dem Thema Wettbewerb in den OECD-Leitsätzen für multinationale Unternehmen ein eigenes Kapitel gewidmet (Kapitel X), doch behandeln bestimmte Regulierungsbehörden es als weniger wichtig ein als Menschenrechts- oder Umweltverstöße.
Genau diese Kluft zwischen den Vorgaben der Rahmenwerke und ihrer praktischen Umsetzung ist es, mit der sich die FMPs auseinandersetzen müssen. Dies führt nicht nur zu regulatorischer Unsicherheit in der Investmentbranche, sondern birgt auch die Gefahr, dass Endanleger verwirrt werden, die möglicherweise nicht verstehen, warum bestimmte Unternehmen von einem Vermögensverwalter ausgeschlossen werden, von einem anderen jedoch nicht.
Aus diesem Grund und nach einem intensiven Dialog sowohl mit Marktteilnehmern als auch mit Aufsichtsbehörden Clarity AI zwei unterschiedliche Profile für das Screening von multinationalen Unternehmen im Rahmen des UNGC und der OECD entwickelt, die diese beiden Standpunkte widerspiegeln:
| Ausführliches Profil | Zielgruppe | |
|---|---|---|
| Umfang | Alle Kapitel der UNGC-Prinzipien und der OECD-Leitsätze für multinationale Unternehmen – Wettbewerb, Besteuerung, Bestechung/Korruption, Verbraucherinteressen, Menschenrechte, Umwelt | Kapitel zu Menschenrechten und Umwelt haben Vorrang; Themen wie Wettbewerb, Steuern und Korruption sind ebenfalls enthalten, werden jedoch weniger stark gewichtet |
| Hierarchie | Kein Kapitel wird als wichtiger angesehen als ein anderes | Spiegelt die in einigen EU-Ländern festgestellte faktische Schwerpunktsetzung der Aufsicht wider |
| Geeignet für | Unternehmen, die eine lückenlose Einhaltung der gesetzlichen Vorschriften und größtmögliche Abdeckung anstreben. Besonders geeignet, wenn die Erwartungen der Aufsichtsbehörden unklar sind, um das Compliance-Risiko sicher zu minimieren. | Unternehmen in Ländern, in denen die Aufsichtsbehörden signalisiert haben, dass sie den Schwerpunkt auf schwerwiegende Verstöße legen. Das Risiko kann höher sein, wenn die Aufsichtsbehörden nicht deutlich gemacht haben, dass sie eine implizite Hierarchie der Verstöße anerkennen. |
| Beispiel für einen Verstoß nach beiden Profilen: Schwere Umweltkatastrophe | Als problematisch eingestuft: „ “ – Giftige Wasserverschmutzung durch die Entsorgung von Abraum über ein Joint Venture eines großen Bergbauunternehmens (UNGC 7–9; OECD Kap. VI) |
Als problematisch eingestuft: „ “ – Giftige Wasserverschmutzung durch die Entsorgung von Abraum über ein Joint Venture eines großen Bergbauunternehmens (UNGC 7–9; OECD Kap. VI). Die Umweltschäden erreichen im Rahmen des gezielten Ansatzes eine erhöhte Schwelle. |
| Beispiel für einen Verstoß, der ausschließlich im Rahmen des umfassenden Profils auftritt: Verletzung des Datenschutzes | : Geldbuße in Höhe von 405 Mio. € wegen Verstößen gegen den Datenschutz von Kindern gegen eine globale Technologieplattform (OECD, Kap. VIII) |
Nicht markiert – Der Verstoß gegen den Datenschutz bzw. die Verbraucherinteressen erreicht die Schwelle für eine vorrangige Behandlung nicht |
| Quelle: Clarity AI | ||
Diese Profile stellen keine konkurrierenden Auslegungen derselben Methodik dar. Sie spiegeln zwei vertretbare Standpunkte in einem Umfeld wider, in dem sich die aufsichtsrechtlichen Erwartungen trotz des Bestehens eines Binnenmarktes tatsächlich unterscheiden. Für Unternehmen, die in mehreren Rechtsräumen tätig sind, ist es an sich schon eine nützliche analytische Übung, beide Profile parallel anzuwenden und die Diskrepanz zwischen ihnen zu untersuchen: Die Unternehmen, die in dem einen Filter erscheinen , im anderen jedoch nicht, sind genau jene, bei denen die Frage der Auslegung am wichtigsten ist.
Wie sich der Screening-Ansatz auf das Portfolio-Risiko auswirkt: Was die Daten zeigen
Der Unterschied zwischen den beiden Profilen ist nicht unerheblich. Er verändert das Compliance-Bild hinsichtlich Marktkapitalisierung, Sektor und Art des Unternehmensengagements erheblich.
Großkapitalisierte Unternehmen rücken in den Hintergrund; kleinere Unternehmen rücken in den Vordergrund
Im Rahmen des umfassenden Profils machen Großunternehmen (mit einer Marktkapitalisierung von über 10 Milliarden US-Dollar) 56 % aller gemeldeten Unternehmen aus, wobei sich ihre Verstöße auf Produktsicherheit, Datenschutz, wettbewerbswidrige Praktiken und die Beeinträchtigung der biologischen Vielfalt konzentrieren und sowohl das OECD-Kapitel zu Verbraucherinteressen als auch die Umweltgrundsätze der OECD und des UNGC betreffen. Im Rahmen des gezielten Profils sinkt dieser Anteil deutlich auf 39 %.
Die Unternehmen, die diese Lücke füllen, sind Small- und Mid-Caps; ihr Anteil steigt von 44 % der im umfassenden Profil erfassten Unternehmen auf 61 % im gezielten Profil. Verstöße bei Small- und Mid-Cap-Unternehmen weisen einen anderen Charakter auf: Sie konzentrieren sich auf Umweltverschmutzung, giftige Emissionen, Abfall sowie Mängel bei Gesundheit und Sicherheit – genau die Kategorien , auf die sich das gezielte Screening konzentriert (Anmerkung: Dieselben Verstöße werden auch im Rahmen des umfassenden Profils identifiziert, das einen umfassenden Überblick über Verstöße bietet).
Mega-Cap-Unternehmen (mit einem Marktwert von über 200 Milliarden US-Dollar) befinden sich am anderen Ende dieses Spektrums. Im umfassenden Profil stehen zwei Drittel ihrer Verstöße im Zusammenhang mit Datenschutz und -sicherheit: schwerwiegende Verstöße gegen die OECD-Leitlinien zum Schutz der Verbraucherinteressen , die im Rahmen der DSGVO und gleichwertiger Rahmenwerke zu erheblichen behördlichen Durchsetzungsmaßnahmen geführt haben. Im gezielten Profil fehlen sie gänzlich: nicht unbedingt, weil sie von den Aufsichtsbehörden als konform angesehen werden, sondern weil die Art ihrer Verstöße sie unterhalb der Schwelle für schwerwiegenden Schaden ansiedelt.
Die Auswirkungen auf das Portfoliomanagement sind unmittelbar. Ein Fonds mit einem erheblichen Engagement in Technologieunternehmen mit großer oder sehr großer Marktkapitalisierung wird je nach verwendetem Filter ein deutlich unterschiedliches Profil hinsichtlich der Verstöße aufweisen, und dieser Unterschied hat Konsequenzen für die Kennzeichnung des Fonds, die PAI-Berichterstattung und die Rechtfertigbarkeit von Ausschlussentscheidungen. Unternehmen, die diese Diskrepanz noch nie untersucht haben, verfügen möglicherweise nur über ein unvollständiges Bild ihres eigenen Engagements.
Das Branchenengagement konzentriert sich auf die Schwerindustrie
Auf Branchenebene ergibt sich ein ähnliches Bild. Im gezielten Profil machen die Sektoren Metalle & Bergbau sowie Öl, Gas & Brennstoffe zusammen 44 % aller markierten Unternehmen aus, verglichen mit 28 % im umfassenden Profil. Diese Sektoren verursachen den Großteil der Fälle von Umweltschäden und Menschenrechtsverletzungen – genau die Verstöße, die das gezielte Screening aufdecken soll (Anmerkung: Diese Verstöße werden auch im umfassenden Ansatz markiert, machen jedoch einen relativ geringeren Anteil an der Gesamtzahl der Verstöße aus).
Die Branchen „Medien & Unterhaltung“ sowie „Software & Dienstleistungen“ befinden sich am anderen Ende des Spektrums. Zusammen machen sie 12,5 % der Verstöße im Rahmen des umfassenden Profils aus. Im Rahmen des gezielten Profils machen sie keinen einzigen aus. Ihre Verstöße (Verstöße gegen den Datenschutz, Kartellrechtsfälle, irreführende Werbung) sind real und manchmal finanziell erheblich, erfüllen jedoch nicht die Kriterien für einen schwerwiegenden Schaden.
Für Portfoliomanager und Risikoteams hat die Wahl des Screening-Verfahrens direkte Auswirkungen auf die Einhaltung regulatorischer Vorschriften und die Berichterstattung auf Sektorebene. Ein technologieintensives Portfolio kann bei einem gezielten Screening wesentlich „sauberer“ erscheinen. Ein solcher Ansatz kann gerechtfertigt sein, wenn der Marktteilnehmer davon überzeugt ist, dass seine Aufsichtsbehörde einen pragmatischen Ansatz verfolgt und Menschenrechts- und Umweltfragen Vorrang einräumt. Er könnte jedoch Risiken bergen, wenn die Aufsichtsbehörde die Richtlinien wörtlich auslegt. Für Fonds mit ESG-Nennungspflichten oder nachhaltigkeitsbezogenen Mandaten ist diese Unterscheidung von Bedeutung, da die Auslegung durch die ESMA-Aufsichtsbehörden möglicherweise nicht EU-weit einheitlich ist.
Was SFDR .0 für das Screening auf globale Normen bedeutet
Die hier beschriebene Fragmentierung ist das Ergebnis unvollständiger Rechtsvorschriften und nicht der Absicht des Gesetzgebers. SFDR .SFDR könnte dazu beitragen, diese Lücke zu schließen. Der Vorschlag der Kommission vom November 2025 räumt globalen Normen eine zentrale Rolle bei der Fondskategorisierung ein, da sie als Kriterium (c) sowohl in den PAB- als auch in den CTB-Ausschlusskriterien aufgeführt sind, die für alle drei Nachhaltigkeitskennzeichnungen vorgeschrieben sind.
Die endgültige Ausgestaltung von SFDR . SFDR ist nach wie vor ungewiss. Unter der Annahme, dass die Ausnahmen für PAB und CTB beibehalten werden , sind wir jedoch der Ansicht, dass die Kommission – entweder direkt oder durch Beauftragung der ESMA – Leitlinien zur einheitlichen Überwachung von Verstößen gegen die OECD- und UNGC-Standards in der gesamten EU herausgeben sollte. Dies wird dazu beitragen, dass Fondsmanager einen einheitlichen Ansatz verfolgen können, ohne Sanktionen befürchten zu müssen.
Bis dahin wird das Aufsichtsumfeld uneinheitlich bleiben. Verschiedene Aufsichtsbehörden legen die Vorschriften unterschiedlich aus, oft sogar innerhalb desselben Marktes. Für FMPs stellt sich nicht die Frage, welches Bewertungsverfahren objektiv richtig ist. Vielmehr geht es darum, welcher Ansatz in ihrem spezifischen regulatorischen Kontext vertretbar, ordnungsgemäß dokumentiert und mit den Erwartungen der für sie zuständigen Aufsichtsbehörden vereinbar ist.
In diesem Umfeld ist methodische Transparenz eine Grundvoraussetzung und kein bloßes „Nice-to-have“. Unternehmen, die nachweisen können, dass sie sich der von ihnen getroffenen interpretativen Entscheidung bewusst waren, befinden sich in einer grundsätzlich stärkeren Position als solche, die sich standardmäßig auf einen einzigen Ansatz festgelegt haben, ohne dessen Auswirkungen zu prüfen.
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