Quando as regras são claras, mas as expectativas não: orientar-se na análise das normas globais num panorama de supervisão fragmentado

Em toda a UE, os participantes nos mercados financeiros (PMF) enfrentam um desafio de conformidade cada vez mais premente, que não reside na complexidade das próprias regras, mas sim na falta de consenso sobre a forma de as aplicar.

Os textos regulamentares que exigem a análise de conformidade com normas globais (os indicadores de Impacto Adverso PrincipalSFDR, as Regras de Denominação da ESMA, os índices de referência alinhados com o Acordo de Paris e de transição climática, e um conjunto crescente de rótulos nacionais para fundos) remetem todos para os mesmos quadros de referência subjacentes: violações dos Princípios do Pacto Global das Nações Unidas (UNGC) e das Orientações da OCDE para as Empresas Multinacionais (MNE). No entanto, na ausência de orientações formais da Comissão Europeia, da ESMA ou dos seus membros sobre como interpretar esses quadros, as entidades supervisionadas enfrentam um mosaico de expectativas que varia não só entre jurisdições, mas por vezes dentro do próprio organismo regulador. A proposta da Comissão de novembro de 2025 SFDR .0 torna esta questão ainda mais urgente. A conformidade com as normas globais deverá desempenhar um papel central no novo quadro de categorização de fundos, o que significa que a ausência de orientações formais sobre como identificar e aplicar estes critérios de seleção já não é uma preocupação secundária. Para muitos gestores de fundos, isto já está a moldar as decisões diárias em matéria de conformidade.

Por que razão os supervisores discordam quanto à análise das normas globais

Vale a pena referir, desde já, que os autores dos Princípios do Pacto Global da ONU e das Orientações da OCDE para as Empresas Multinacionais nunca pretenderam que estes fossem utilizados como instrumentos de avaliação de investimentos (um desafio que está na origem de um problema mais vasto). Estes documentos abrangem um vasto leque de condutas empresariais: direitos humanos, normas laborais, responsabilidade ambiental, luta contra a corrupção, concorrência, fiscalidade e interesses dos consumidores. Uma interpretação estrita considera todos os capítulos como tendo o mesmo peso. 

Na prática, porém, essa equivalência não se tem verificado. Algumas autoridades de supervisão, através de orientações informais e do diálogo de supervisão, têm dado a entender que as violações dos direitos humanos e ambientais têm maior peso. As questões relacionadas com a concorrência , a fiscalidade e o suborno/corrupção podem suscitar, comparativamente, menos atenção por parte das autoridades de supervisão.

Há um raciocínio coerente por trás disto. Os danos ambientais e as violações dos direitos humanos causam prejuízos diretos, duradouros e, muitas vezes, irreversíveis, afetando comunidades, ecossistemas e gerações futuras para além das fronteiras. Em contrapartida, as infrações em matéria de concorrência e fiscalidade, por mais graves que sejam, tendem a ocorrer no âmbito de contextos económicos e jurídicos específicos, e os seus prejuízos são, na maioria das vezes, de natureza financeira. Uma multa de 405 milhões de euros ao abrigo do RGPD e um derrame de resíduos tóxicos que contamina 100 km² de cursos de água são, sem dúvida, ambas violações regulamentares, mas não representam danos da mesma ordem de grandeza.

A dificuldade reside no facto de esta hierarquização nunca ter sido formalmente consagrada na legislação da UE nem confirmada como uma abordagem comum de supervisão através da ESMA. Através do contacto direto com as entidades reguladoras em toda a UE, Clarity AI que as expectativas em matéria de supervisão não são uniformes. Algumas autoridades aplicam uma interpretação rigorosa do princípio da igualdade de tratamento; outras esperam que as entidades supervisionadas se concentrem, em primeiro lugar, nas infrações mais graves. Esta divergência verifica-se não só entre os Estados-Membros, mas também entre diferentes departamentos das mesmas organizações de supervisão.

Análise abrangente vs. análise específica das normas globais: duas abordagens explicadas

As próprias estruturas não estabelecem uma hierarquia e, em regra geral, não consideramos que se deva pressupor a existência de uma, especialmente por parte dos gestores de fundos (FMP) que procuram minimizar os riscos de supervisão e de aplicação da lei. A concorrência, por exemplo, tem um capítulo específico nas Orientações da OCDE para as Empresas Multinacionais (Capítulo X), mas certas entidades reguladoras tratam-na como uma preocupação de menor importância do que as violações dos direitos humanos ou ambientais. 

Essa discrepância entre o que os quadros regulamentares estabelecem e a forma como são aplicados na prática é precisamente o que os gestores de fundos têm de contornar. Isto não só gera incerteza regulamentar no setor dos investimentos, como também corre o risco de confundir os investidores finais, que podem não compreender por que razão determinadas empresas são excluídas por um gestor de ativos, mas não por outro. 

Por esse motivo, e na sequência de um diálogo aprofundado tanto com os intervenientes no mercado como com as autoridades reguladoras, Clarity AI dois perfis distintos para a avaliação de EMN no âmbito do Pacto Global das Nações Unidas (UNGC) e da OCDE, que refletem estas duas posições:

Estes perfis não constituem interpretações concorrentes da mesma metodologia. Refletem duas posições defensáveis num contexto em que, apesar de operarem num mercado único, as expectativas de supervisão diferem efetivamente. Para as empresas que operam em várias jurisdições, aplicar ambos os perfis em paralelo e analisar a discrepância entre eles constitui, por si só, um exercício analítico útil: as empresas que aparecem num dos perfis, mas não no outro, são precisamente aquelas em que a questão interpretativa é mais relevante.

Como a abordagem de triagem afeta a exposição da carteira: o que revelam os dados

A diferença entre os dois perfis não é insignificante. Ela altera substancialmente o panorama da conformidade em termos de capitalização bolsista, por setor e por tipo de exposição empresarial.

As grandes empresas perdem destaque; as empresas mais pequenas ganham destaque

No perfil abrangente, as empresas de grande capitalização (com capitalização bolsista superior a 10 mil milhões de dólares) representam 56 % do total das empresas identificadas, sendo que as suas violações se concentram na segurança dos produtos, na privacidade dos dados, nas práticas anticoncorrenciais e nos danos à biodiversidade, abrangendo tanto o capítulo da OCDE relativo aos interesses dos consumidores como os princípios ambientais da OCDE e do Pacto Global da ONU. No perfil específico, essa percentagem diminui drasticamente para 39 %.

As empresas que vêm preencher essa lacuna são de pequena e média capitalização, passando de 44 % das empresas identificadas no perfil abrangente para 61 % no perfil específico. As violações das empresas de pequena e média capitalização têm um caráter diferente: concentram-se na poluição, nas emissões tóxicas, nos resíduos e nas falhas em matéria de saúde e segurança, precisamente as categorias em que a análise direcionada se destina a incidir (n.b. as mesmas violações são também identificadas no perfil abrangente, que oferece uma visão global das violações). 

As empresas de mega capitalização (acima de 200 mil milhões de dólares) situam-se no extremo oposto desta dinâmica. No perfil abrangente, dois terços das suas violações estão relacionadas com a privacidade e a segurança dos dados: violações graves das diretrizes da OCDE relativas aos interesses dos consumidores, que suscitaram uma aplicação regulamentar significativa ao abrigo do RGPD e de quadros equivalentes. No perfil específico, estão totalmente ausentes: não necessariamente porque são consideradas conformes pelas autoridades de supervisão, mas porque a natureza das suas violações as coloca abaixo do limiar de danos graves.

A implicação para a gestão de carteiras é direta. Um fundo com exposição significativa a empresas tecnológicas de grande ou mega capitalização apresentará um perfil de violação substancialmente diferente, dependendo do filtro aplicado, e essa diferença tem consequências para a classificação do fundo, a comunicação de PAI e a justificabilidade das decisões de exclusão. As empresas que nunca analisaram essa discrepância podem estar a operar com uma visão incompleta da sua própria exposição.

A exposição setorial concentra-se na indústria pesada

O panorama a nível setorial segue uma lógica semelhante. No perfil específico, os setores de Metais e Mineração e Petróleo, Gás e Combustíveis Consumíveis representam, em conjunto, 44% de todas as empresas sinalizadas, em comparação com 28% no perfil abrangente. Estes setores geram a maioria dos casos de danos ambientais e violações dos direitos humanos, exatamente as violações que a triagem específica se destina a revelar (nota: estas violações também são sinalizadas na abordagem abrangente, mas representam um número relativamente menor do total de violações).

Os setores dos meios de comunicação e entretenimento e do software e serviços situam-se no extremo oposto. Em conjunto, representam 12,5 % das infrações no âmbito do perfil abrangente. No âmbito do perfil específico, não representam nenhuma. As suas infrações (aplicação da legislação em matéria de privacidade de dados, processos antitrust, publicidade enganosa) são reais e, por vezes, financeiramente significativas, mas não satisfazem o critério de dano grave.

Para os gestores de carteiras e as equipas de risco, a escolha do filtro tem consequências diretas para a conformidade regulamentar e a prestação de informações a nível setorial. Uma carteira com forte presença tecnológica pode parecer substancialmente mais «limpa» quando submetida a um filtro específico. Tal abordagem pode justificar-se se o participante no mercado estiver confiante de que a sua autoridade de supervisão adotará uma abordagem pragmática e dará prioridade às questões de direitos humanos e ambientais. No entanto, poderá acarretar riscos se a autoridade de supervisão aplicar uma interpretação literal das diretrizes. Para fundos com obrigações de divulgação de informações ESG ou mandatos ligados à sustentabilidade, esta distinção é importante porque a interpretação dos supervisores da ESMA pode não estar alinhada em toda a UE. 

O que SFDR .0 significa para a análise de conformidade com normas globais

A fragmentação que aqui descrevemos é resultado de lacunas regulamentares, e não da intenção regulamentar. SFDR .SFDR poderá começar a colmatar essa lacuna. A proposta da Comissão de novembro de 2025 atribui às normas globais um papel central na categorização dos fundos, uma vez que estas figuram como critério (c) tanto nas exclusões PAB como nas exclusões CTB, que são exigidas em todos os três rótulos de sustentabilidade. 

A forma definitiva do SFDR . SFDR continua a ser incerta. No entanto, partindo do princípio de que as exclusões relativas ao PAB e ao CTB serão mantidas, consideramos que a Comissão, quer diretamente, quer através de delegação na ESMA, deveria emitir orientações sobre a supervisão das violações da OCDE e do Pacto Global das Nações Unidas de forma harmonizada em toda a UE. Tal contribuirá para garantir que os gestores de fundos possam adotar uma abordagem alinhada sem receio de medidas coercivas. 

Até lá, o panorama regulatório continuará a ser heterogéneo. As diferentes entidades reguladoras têm interpretações distintas, muitas vezes dentro do mesmo mercado. Para os gestores de fundos, a questão não é saber qual o critério que é objetivamente correto, mas sim qual a abordagem que é defensável no seu contexto regulatório específico, devidamente documentada e coerente com as expectativas das entidades reguladoras a quem respondem.

Neste contexto, a transparência metodológica é um requisito básico, não um mero luxo. As empresas que conseguem demonstrar que compreenderam as escolhas interpretativas que fizeram encontram-se numa posição fundamentalmente mais sólida do que aquelas que se limitaram a adotar uma única abordagem sem analisar as suas implicações.