في جميع أنحاء الاتحاد الأوروبي، يواجه المشاركون في الأسواق المالية (FMPs) تحديًا متزايد الإلحاح في مجال الامتثال، وهو تحدي لا يكمن في تعقيد القواعد نفسها، بل في عدم وجود اتفاق حول كيفية تطبيقها.
تشير النصوص التنظيمية التي تتطلب فحص الامتثال للمعايير العالمية (مثل مؤشرات الأثر السلبي الرئيسيSFDR، وقواعد التسمية الصادرة عن الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق (ESMA)، ومعايير الأداء المتوافقة مع اتفاقية باريس ومعايير الانتقال المناخي، بالإضافة إلى مجموعة متزايدة من علامات الصناديق الوطنية) جميعها إلى نفس الأطر الأساسية: انتهاكات مبادئ الميثاق العالمي للأمم المتحدة (UNGC) والمبادئ التوجيهية لمنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية (OECD) الخاصة بالشركات متعددة الجنسيات (MNE). ومع ذلك، في ظل غياب توجيهات رسمية من المفوضية الأوروبية أو ESMA أو أعضائها حول كيفية تفسير تلك الأطر، تتعامل الكيانات الخاضعة للرقابة مع مجموعة متنوعة من التوقعات التي تختلف ليس فقط بين الولايات القضائية، بل وأحيانًا داخل نفس الهيئة التنظيمية. ويجعل اقتراح المفوضية في نوفمبر 2025 SFDR .0 هذا الأمر أكثر إلحاحًا. من المقرر أن يلعب الامتثال للمعايير العالمية دورًا محوريًا في إطار تصنيف الصناديق الجديد، مما يعني أن غياب التوجيهات الرسمية حول كيفية تحديد وتطبيق هذه المعايير لم يعد مجرد مصدر قلق في الخلفية. بالنسبة للعديد من مديري الصناديق، فإنه يؤثر بالفعل على قرارات الامتثال اليومية.
لماذا يختلف المشرفون حول فحص المعايير العالمية
تجدر الإشارة في البداية إلى أن واضعي مبادئ ميثاق الأمم المتحدة للأعمال والمسؤولية الاجتماعية للشركات (UNGC) والمبادئ التوجيهية لمنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي (OECD) بشأن الشركات متعددة الجنسيات لم يقصدوا أبدًا أن تُستخدم هذه المبادئ كأدوات لفحص الاستثمارات (وهو تحدٍ يكمن في جذور المشكلة الأوسع نطاقًا). فهي تغطي نطاقًا واسعًا من سلوكيات الشركات: حقوق الإنسان، ومعايير العمل، والمسؤولية البيئية، ومكافحة الفساد، والمنافسة، والضرائب، ومصالح المستهلكين. وعند قراءتها حرفياً، تُعامل جميع الفصول على قدم المساواة.
لكن في الواقع، لم يتم الالتزام بهذا التكافؤ. فقد أشارت بعض السلطات الإشرافية، من خلال التوجيهات غير الرسمية والحوار الإشرافي، إلى أن انتهاكات حقوق الإنسان والبيئة تحظى بأكبر قدر من الاهتمام. أما القضايا المتعلقة بالمنافسة والضرائب والرشوة/الفساد، فقد تحظى باهتمام إشرافي أقل نسبياً.
وهناك حجة منطقية وراء ذلك. فالأضرار البيئية وانتهاكات حقوق الإنسان تسبب أذىً مباشراً ودائمًا، وغالبًا ما يكون لا رجعة فيه، مما يؤثر على المجتمعات والنظم البيئية والأجيال القادمة عبر الحدود. وعلى النقيض من ذلك، فإن المخالفات المتعلقة بالمنافسة والضرائب، مهما كانت خطورتها، تميل إلى أن تقتصر على سياقات اقتصادية وقانونية محددة، وغالبًا ما يكون الضرر الناجم عنها ماليًا بطبيعته. يمكن القول إن غرامة قدرها 405 ملايين يورو بموجب اللائحة العامة لحماية البيانات (GDPR) وتسرب مخلفات سامة تلوث 100 كيلومتر مربع من المجاري المائية كلاهما انتهاكان للوائح التنظيمية، لكنهما لا ينطويان على نفس الدرجة من الضرر.
وتكمن الصعوبة في أن هذا الترتيب حسب الأولوية لم يُدرج قط بشكل رسمي في تشريعات الاتحاد الأوروبي، ولم يتم تأكيده كنهج رقابي مشترك من خلال الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق (ESMA). ومن خلال التواصل المباشر مع الهيئات التنظيمية في مختلف أنحاء الاتحاد الأوروبي، Clarity AI أن التوقعات الرقابية ليست موحدة. فهناك بعض السلطات التي تطبق تفسيرًا صارمًا يقوم على المساواة في المعاملة؛ في حين تتوقع سلطات أخرى من الكيانات الخاضعة للرقابة أن تركز أولاً على المخالفات الأكثر خطورة. ولا يقتصر هذا الاختلاف على الدول الأعضاء فحسب، بل يمتد حتى بين الأقسام المختلفة داخل الهيئات الرقابية نفسها.
الفحص الشامل للمعايير العالمية مقابل الفحص الموجه: شرح النهجين
لا تنص الأطر نفسها على أي تسلسل هرمي، وكقاعدة عامة، لا نعتقد أنه ينبغي افتراض وجود مثل هذا التسلسل، لا سيما من قبل مديري المشاريع الأجنبية (FMPs) الذين يسعون إلى تقليل مخاطر الإشراف والإنفاذ. فعلى سبيل المثال، خصص فصل كامل للمنافسة في «المبادئ التوجيهية لمنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي بشأن الشركات متعددة الجنسيات» (الفصل العاشر)، ومع ذلك تعامل بعض الهيئات التنظيمية هذه المسألة على أنها أقل أهمية من انتهاكات حقوق الإنسان أو الانتهاكات البيئية.
إن الفجوة بين ما تنص عليه الأطر التنظيمية وكيفية تطبيقها عمليًا هي بالضبط ما يتعين على مديري صناديق الاستثمار التعامل معه. ولا يقتصر الأمر على أن هذا يضفي مزيدًا من عدم اليقين التنظيمي على قطاع الاستثمار فحسب، بل إنه ينطوي أيضًا على خطر إرباك المستثمرين النهائيين الذين قد لا يفهمون سبب استبعاد شركات معينة من قبل أحد مديري الأصول دون الآخر.
ولهذا السبب، وبعد حوار مكثف مع كل من المشاركين في السوق والسلطات التنظيمية، Clarity AI بتطوير نموذجين متميزين لفحص الشركات متعددة الجنسيات في إطار مبادرة الأمم المتحدة للأعمال التجارية والمسؤولية الاجتماعية (UNGC) ومنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي (OECD)، يعكسان هذين الموقفين:
| ملف تعريفي شامل | الملف الشخصي المستهدف | |
|---|---|---|
| النطاق | جميع مبادئ ميثاق الأمم المتحدة للأعمال التجارية والمبادئ التوجيهية لمنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي بشأن الشركات متعددة الجنسيات — المنافسة، والضرائب، والرشوة/الفساد، ومصالح المستهلكين، وحقوق الإنسان، والبيئة | أُعطيت الأولوية للفصول المتعلقة بحقوق الإنسان والبيئة؛ أما القضايا المتعلقة بالمنافسة والضرائب والفساد فقد أُدرجت في النص ولكن بوزن أقل |
| التسلسل الهرمي | لا يُعتبر أي فصل أكثر أهمية من الآخر | يعكس التركيز الفعلي على الرقابة الذي لوحظ في بعض الولايات القضائية التابعة للاتحاد الأوروبي |
| مناسب لـ | الشركات التي تسعى إلى الامتثال التام لنصوص القانون وتحقيق أقصى قدر من الشمولية. وتُعد هذه المقاربة هي الأفضل عندما تكون توقعات الجهات الرقابية غير واضحة، لضمان تقليل مخاطر عدم الامتثال إلى أدنى حد ممكن. | الشركات الموجودة في الولايات القضائية التي أشارت فيها الجهات الرقابية إلى أنها تركز على المخالفات الجسيمة. وقد تكون المخاطر أكبر في الحالات التي لم توضح فيها الجهات الرقابية أنها تقر بوجود تسلسل هرمي ضمني للمخالفات. |
| مثال على انتهاك في كلا الحالتين: كارثة بيئية كبرى | تم الإبلاغ عن : تلوث المياه السام الناجم عن التخلص من مخلفات التعدين من خلال مشروع مشترك تابع لإحدى شركات التعدين الكبرى (الميثاق العالمي للأمم المتحدة 7–9؛ منظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي، الفصل السادس) |
تم الإبلاغ عنها تلوث المياه السام الناجم عن التخلص من مخلفات التعدين عبر مشروع مشترك تابع لإحدى شركات التعدين الكبرى (مبادئ الأمم المتحدة للشركات المسؤولة 7–9؛ منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية، الفصل السادس). يبلغ الضرر البيئي عتبة مرتفعة في إطار النهج المستهدف |
| مثال على المخالفة في إطار الملف التعريفي الشامل فقط: انتهاك خصوصية البيانات | تم الإبلاغ عن غرامة بقيمة 405 مليون يورو بموجب اللائحة العامة لحماية البيانات (GDPR) فرضتها منظمة " " على منصة تكنولوجية عالمية لانتهاكها خصوصية الأطفال (الفصل الثامن من منظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي) |
لم يتم الإبلاغ عنها لا يرقى انتهاك خصوصية البيانات/مصالح المستهلك إلى الحد الأدنى المطلوب للأولوية |
| المصدر: Clarity AI | ||
هذه النماذج ليست تفسيرات متنافسة لنفس المنهجية . بل إنها تعكس موقفين يمكن الدفاع عنهما في بيئة تختلف فيها التوقعات الرقابية بشكل حقيقي، على الرغم من العمل ضمن سوق موحدة. وبالنسبة للش ركات التي تعمل عبر ولايات قضائية مختلفة، فإن تطبيق هذين النموذجين بالتوازي، ودراسة الفجوة بينهما، يعد في حد ذاته ممارسة تحليلية مفيدة: فالشركات التي تظهر في أحد النموذجين دون الآخر هي بالضبط تلك التي تكتسب فيها مسألة التفسير أهمية قصوى.
كيف يؤثر نهج الفرز على مخاطر المحفظة: ما تظهره البيانات
الفرق بين هذين النموذجين ليس هامشياً. بل إنه يُغير بشكل جذري صورة الامتثال حسب القيمة السوقية، وحسب القطاع، وحسب نوع التعرض المؤسسي.
الشركات الكبرى تخرج من دائرة الاهتمام؛ والشركات الصغيرة تدخلها
في إطار الملامح الشاملة، تمثل الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة (التي تزيد قيمتها السوقية عن 10 مليارات دولار أمريكي) 56% من إجمالي الشركات التي تم الإبلاغ عنها، حيث تتركز انتهاكاتها في مجالات سلامة المنتجات، وخصوصية البيانات، والممارسات المانعة للمنافسة، والإضرار بالتنوع البيولوجي، وهي مجالات تشمل كلاً من الفصل المتعلق بمصالح المستهلكين الصادر عن منظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي (OECD) والمبادئ البيئية لمنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي وميثاق الأمم المتحدة للأعمال التجارية والمسؤولية الاجتماعية (UNGC). أما في إطار الملامح المستهدفة، فتنخفض هذه النسبة بشكل حاد لتصل إلى 39%.
والشركات التي تتدخل لملء هذه الفجوة هي الشركات الصغيرة والمتوسطة، حيث ارتفعت نسبتها من 44% من الشركات التي تم تحديدها في إطار المعيار الشامل إلى 61% في إطار المعيار المستهدف. وتختلف طبيعة المخالفات التي ترتكبها الشركات الصغيرة والمتوسطة الحجم: فهي تتركز في مجالات التلوث، والانبعاثات السامة، والنفايات، والإخفاقات في مجالي الصحة والسلامة، وهي بالضبط الفئات التي صُمم الفحص المستهدف للتركيز عليها (ملاحظة: يتم تحديد نفس المخالفات أيضًا في إطار الملف الشامل، الذي يقدم نظرة شاملة على المخالفات).
تقع الشركات ذات القيمة السوقية الضخمة (التي تتجاوز قيمتها 200 مليار دولار أمريكي) في الطرف الأبعد من هذه الديناميكية. في إطار الملف الشامل، يرتبط ثلثا انتهاكاتها بخصوصية البيانات وأمنها: انتهاكات خطيرة لمبادئ توجيهية منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية (OECD) المتعلقة بمصالح المستهلكين، والتي استدعت إجراءات إنفاذ تنظيمية كبيرة بموجب اللائحة العامة لحماية البيانات (GDPR) والأطر المماثلة. أما في إطار الملف المستهدف، فهي غائبة تمامًا: ليس بالضرورة لأن الجهات الإشرافية تعتبرها ممتثلة، بل لأن طبيعة انتهاكاتها تضعها دون عتبة الضرر الجسيم.
والتأثير المترتب على ذلك بالنسبة لإدارة المحافظ الاستثمارية واضح ومباشر. فصندوق الاستثمار الذي يتضمن استثمارات كبيرة في شركات التكنولوجيا ذات القيمة السوقية الكبيرة أو الضخمة سيظهر نمطًا مختلفًا بشكل جوهري في المخالفات، اعتمادًا على معيار الفرز المطبق، وهذا الاختلاف له عواقب على تصنيف الصندوق، وتقارير مؤشر الأداء البيئي (PAI)، ومدى قابلية قرارات الاستبعاد للدفاع عنها. وقد تعمل الشركات التي لم تدرس هذه الفجوة من قبل بناءً على صورة غير كاملة عن تعرضها لهذه المخاطر.
تتركز استثمارات القطاع في الصناعة الثقيلة
وتتبع الصورة على مستوى القطاعات منطقاً مماثلاً. في إطار الملف المستهدف، يمثل قطاعا المعادن والتعدين والنفط والغاز والوقود الاستهلاكي معاً 44% من إجمالي الشركات التي تم الإبلاغ عنها، مقارنة بـ 28% في إطار الملف الشامل. وتسبب هذه القطاعات غالبية حالات الأضرار البيئية وانتهاكات حقوق الإنسان، وهي بالضبط الانتهاكات التي صُممت عملية الفرز المستهدفة للكشف عنها (ملاحظة: يتم الإبلاغ عن هذه الانتهاكات أيضاً في النهج الشامل، لكنها تمثل عدداً أقل نسبياً من إجمالي الانتهاكات).
أما قطاعا الإعلام والترفيه والبرمجيات والخدمات فيقعان في الطرف المقابل تمامًا. فهما يمثلان معًا 12.5% من المخالفات في إطار "الملف الشامل". أما في إطار "الملف المستهدف"، فلا يمثلان أي نسبة. ورغم أن مخالفاتهما (تطبيق قوانين خصوصية البيانات، وقضايا مكافحة الاحتكار، والإعلانات المضللة) حقيقية وتكون أحيانًا ذات أثر مالي كبير، إلا أنها لا تستوفي معيار "الضرر الجسيم".
بالنسبة لمديري المحافظ الاستثمارية وفرق إدارة المخاطر، فإن اختيار معايير الفرز له آثار مباشرة على الامتثال التنظيمي وإعداد التقارير على مستوى القطاعات. فقد تبدو المحفظة التي تركز بشكل كبير على قطاع التكنولوجيا أكثر نظافةً من الناحية التنظيمية عند تطبيق معايير فرز محددة. وقد يكون هذا النهج مبرراً إذا كان المشارك في السوق واثقاً من أن الجهة الإشرافية ستتبنى نهجاً عملياً وتمنح الأولوية لقضايا حقوق الإنسان والبيئة. ومع ذلك، فقد ينطوي ذلك على مخاطر إذا ما طبقت الجهة الإشرافية تفسيراً حرفياً للمبادئ التوجيهية. بالنسبة للصناديق التي عليها التزامات بالإفصاح عن ESG أو تفويضات مرتبطة بالاستدامة، فإن هذا التمييز مهم لأن تفسير المشرفين في ESMA قد لا يكون متسقًا في جميع أنحاء الاتحاد الأوروبي.
ماذا يعني SFDR .0 بالنسبة لفحص المعايير العالمية
إن التجزئة التي نصفها هنا هي نتيجة لنقص في التنظيم، وليست نية تنظيمية. وقد يبدأ SFDR .0SFDR في سد هذه الفجوة. ويمنح اقتراح المفوضية الصادر في نوفمبر 2025 المعايير العالمية دورًا محوريًا في تصنيف الصناديق، حيث يرد كمعيار (ج) في كل من استثناءات «PAB» و«CTB»، وهما معياران مطلوبان في جميع علامات الاستدامة الثلاث.
لا يزال الشكل النهائي لـ SFDR .0 غير مؤكد. ومع ذلك، وبافتراض الإبقاء على استثناءات PAB وCTB، نعتقد أن على المفوضية، سواء بشكل مباشر أو من خلال تفويض إلى ESMA، إصدار بعض التوجيهات بشأن الإشراف على انتهاكات مبادئ منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية (OECD) وميثاق الأمم المتحدة للأعمال التجارية (UNGC) بطريقة موحدة في جميع أنحاء الاتحاد الأوروبي. وسيساعد ذلك على ضمان تمكن صانعي السوق (FMPs) من اتباع نهج متسق دون خوف من الإجراءات التنفيذية.
وحتى ذلك الحين، سيظل المشهد الرقابي متفاوتًا. فالهيئات التنظيمية المختلفة تتبنى تفسيرات متباينة، وغالبًا ما يحدث ذلك داخل السوق نفسه . وبالنسبة لمقدمي خدمات إدارة المحافظ (FMPs)، فإن السؤال ليس حول أي معيار هو الصحيح من الناحية الموضوعية، بل حول أي نهج يمكن الدفاع عنه في سياقهم التنظيمي المحدد، وموثق بشكل سليم، ومتسق مع توقعات الهيئات الرقابية التي يخضعون لسلطتها.
في هذا السياق، تُعد الشفافية المنهجية أمرًا أساسيًا، وليست مجرد ميزة إضافية. فالشركات التي تستطيع إثبات فهمها للخيارات التفسيرية التي اتخذتها تكون في وضع أقوى بشكل جوهري مقارنة بتلك التي اعتمدت نهجًا واحدًا دون دراسة الآثار المترتبة على ذلك.
معلومات المؤلف
