Σε ολόκληρη την ΕΕ, οι συμμετέχοντες στις χρηματοπιστωτικές αγορές (FMP) αντιμετωπίζουν ένα όλο και πιο επείγον πρόβλημα συμμόρφωσης, το οποίο δεν οφείλεται στην πολυπλοκότητα των ίδιων των κανόνων, αλλά στην έλλειψη συμφωνίας ως προς τον τρόπο εφαρμογής τους.
Τα κανονιστικά κείμενα που απαιτούν έλεγχο συμμόρφωσης με παγκόσμιες προδιαγραφές (οι δείκτες «Principal Adverse Impact»SFDR, οι κανόνες ονομασίας της ESMA, οι δείκτες αναφοράς που ευθυγραμμίζονται με τη Συμφωνία του Παρισιού και την κλιματική μετάβαση, καθώς και ένας αυξανόμενος αριθμός εθνικών πιστοποιητικών αμοιβαίων κεφαλαίων) αναφέρονται όλα στα ίδια υποκείμενα πλαίσια: τις παραβιάσεις των Αρχών του Οικουμενικού Συμφώνου των Ηνωμένων Εθνών (UNGC) και των Κατευθυντήριων Γραμμών του ΟΟΣΑ για τις Πολυεθνικές Επιχειρήσεις (MNE). Ωστόσο, ελλείψει επίσημων κατευθυντήριων γραμμών από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή, την ESMA ή τα μέλη της σχετικά με τον τρόπο ερμηνείας αυτών των πλαισίων, οι εποπτευόμενες οντότητες προσπαθούν να προσανατολιστούν σε ένα μωσαϊκό προσδοκιών που ποικίλλει όχι μόνο μεταξύ των δικαιοδοσιών, αλλά μερικές φορές και εντός του ίδιου ρυθμιστικού φορέα. Η πρόταση της Επιτροπής για SFDR .0 του Νοεμβρίου 2025 καθιστά το ζήτημα αυτό ακόμη πιο επείγον. Η συμμόρφωση με τα παγκόσμια πρότυπα αναμένεται να διαδραματίσει κεντρικό ρόλο στο νέο πλαίσιο κατηγοριοποίησης των αμοιβαίων κεφαλαίων, πράγμα που σημαίνει ότι η απουσία επίσημων κατευθυντήριων γραμμών σχετικά με τον τρόπο προσδιορισμού και εφαρμογής αυτών των κριτηρίων δεν αποτελεί πλέον μια δευτερεύουσα ανησυχία. Για πολλούς διαχειριστές αμοιβαίων κεφαλαίων, αυτό επηρεάζει ήδη τις καθημερινές αποφάσεις συμμόρφωσης.
Γιατί οι εποπτικές αρχές διαφωνούν ως προς τον έλεγχο της συμμόρφωσης με τα διεθνή πρότυπα
Αξίζει να σημειωθεί εξ αρχής ότι οι συντάκτες των Αρχών του Οικουμενικού Συμφώνου των Ηνωμένων Εθνών (UNGC) και των Κατευθυντήριων Γραμμών του ΟΟΣΑ για τις πολυεθνικές επιχειρήσεις δεν είχαν ποτέ την πρόθεση να χρησιμοποιηθούν ως εργαλεία ελέγχου επενδύσεων (ένα ζήτημα που βρίσκεται στη ρίζα του ευρύτερου προβλήματος). Καλύπτουν ένα ευρύ φάσμα εταιρικής συμπεριφοράς: ανθρώπινα δικαιώματα, εργασιακά πρότυπα, περιβαλλοντική ευθύνη, καταπολέμηση της διαφθοράς, ανταγωνισμός, φορολογία και συμφέροντα των καταναλωτών. Μια αυστηρή ερμηνεία αντιμετωπίζει όλα τα κεφάλαια ως ισότιμα.
Στην πράξη, ωστόσο, αυτή η ισοδυναμία δεν έχει επιβεβαιωθεί. Ορισμένες εποπτικές αρχές, μέσω άτυπων κατευθυντήριων γραμμών και εποπτικού διαλόγου, έχουν υποδείξει ότι οι παραβιάσεις των ανθρωπίνων δικαιωμάτων και του περιβάλλοντος έχουν το μεγαλύτερο βάρος. Ζητήματα που αφορούν τον ανταγωνισμό , τη φορολογία και τη δωροδοκία/διαφθορά ενδέχεται να προσελκύουν συγκριτικά μικρότερη προσοχή από τις εποπτικές αρχές.
Υπάρχει μια λογική εξήγηση πίσω από αυτό. Η περιβαλλοντική ζημιά και οι παραβιάσεις των ανθρωπίνων δικαιωμάτων προκαλούν βλάβη άμεση, μακροχρόνια και συχνά μη αναστρέψιμη, επηρεάζοντας κοινότητες, οικοσυστήματα και μελλοντικές γενιές πέρα από τα σύνορα. Αντίθετα, οι παραβάσεις στον τομέα του ανταγωνισμού και της φορολογίας, όσο σοβαρές κι αν είναι, τείνουν να εκτυλίσσονται εντός συγκεκριμένων οικονομικών και νομικών πλαισίων, ενώ η βλάβη που προκαλούν είναι συνήθως οικονομικής φύσης. Ένα πρόστιμο 405 εκατομμυρίων ευρώ βάσει του ΓΚΠΔ και μια διαρροή τοξικών καταλοίπων που μολύνει 100 km² υδάτινων οδών αποτελούν αναμφισβήτητα και οι δύο παραβιάσεις κανονισμών, αλλά δεν προκαλούν βλάβη της ίδιας τάξης μεγέθους.
Το πρόβλημα είναι ότι αυτή η ιεράρχηση δεν έχει ποτέ ενσωματωθεί επίσημα στο δίκαιο της ΕΕ ούτε έχει επιβεβαιωθεί ως κοινή εποπτική προσέγγιση μέσω της ESMA. Μέσω της άμεσης συνεργασίας με ρυθμιστικές αρχές σε ολόκληρη την ΕΕ, Clarity AI ότι οι εποπτικές προσδοκίες δεν είναι ομοιόμορφες. Ορισμένες αρχές εφαρμόζουν μια αυστηρή ερμηνεία της αρχής της ίσης μεταχείρισης, ενώ άλλες αναμένουν από τις εποπτευόμενες οντότητες να εστιάζουν πρώτα στις πιο σοβαρές παραβάσεις. Αυτή η απόκλιση παρατηρείται όχι μόνο μεταξύ των κρατών μελών, αλλά και μεταξύ διαφορετικών τμημάτων των ίδιων εποπτικών οργανισμών.
Περιεκτικός έλεγχος έναντι στοχευμένου ελέγχου παγκόσμιων προτύπων: επεξήγηση των δύο προσεγγίσεων
Τα ίδια τα πλαίσια δεν ορίζουν ιεραρχία και, κατά γενικό κανόνα, δεν πιστεύουμε ότι πρέπει να θεωρείται δεδομένη, ιδίως από τους διαχειριστές πολυεθνικών επιχειρήσεων (FMP) που επιδιώκουν να ελαχιστοποιήσουν τον κίνδυνο εποπτείας και επιβολής της νομοθεσίας. Ο ανταγωνισμός, για παράδειγμα, έχει το δικό του ειδικό κεφάλαιο στις Κατευθυντήριες Γραμμές του ΟΟΣΑ για τις πολυεθνικές επιχειρήσεις (Κεφάλαιο X), ωστόσο ορισμένες ρυθμιστικές αρχές τον αντιμετωπίζουν ως ζήτημα χαμηλότερης προτεραιότητας σε σχέση με τα ανθρώπινα δικαιώματα ή τις περιβαλλοντικές παραβιάσεις.
Αυτό το χάσμα μεταξύ του περιεχομένου των κανονιστικών πλαισίων και του τρόπου με τον οποίο εφαρμόζονται στην πράξη είναι ακριβώς αυτό που καλούνται να διαχειριστούν οι διαχειριστές επενδυτικών χαρτοφυλακίων. Αυτό όχι μόνο δημιουργεί κανονιστική αβεβαιότητα στον επενδυτικό κλάδο, αλλά ενέχει επίσης τον κίνδυνο να προκαλέσει σύγχυση στους τελικούς επενδυτές, οι οποίοι ενδέχεται να μην κατανοούν γιατί συγκεκριμένες εταιρείες εξαιρούνται από έναν διαχειριστή επενδύσεων αλλά όχι από κάποιον άλλο.
Για τον λόγο αυτό, και μετά από εκτενή διάλογο τόσο με τους φορείς της αγοράς όσο και με τις ρυθμιστικές αρχές, Clarity AI αναπτύξει δύο διακριτά προφίλ για τον έλεγχο πολυεθνικών επιχειρήσεων στο πλαίσιο του UNGC και του ΟΟΣΑ, τα οποία αντανακλούν αυτές τις δύο θέσεις:
| Πλήρες προφίλ | Στοχευμένο προφίλ | |
|---|---|---|
| Πεδίο εφαρμογής | Όλα τα κεφάλαια των Αρχών του Οικουμενικού Συμφώνου των Ηνωμένων Εθνών (UNGC) και των Κατευθυντήριων Γραμμών του ΟΟΣΑ για τις πολυεθνικές επιχειρήσεις — ανταγωνισμός, φορολογία, δωροδοκία/διαφθορά, συμφέροντα των καταναλωτών, ανθρώπινα δικαιώματα, περιβάλλον | Προτεραιότητα δόθηκε στα κεφάλαια για τα ανθρώπινα δικαιώματα και το περιβάλλον· τα θέματα ανταγωνισμού, φορολογίας και διαφθοράς συμπεριλήφθηκαν, αλλά τους αποδόθηκε μικρότερη βαρύτητα |
| Ιεραρχία | Κανένα κεφάλαιο δεν θεωρείται πιο σημαντικό από κάποιο άλλο | Αντανακλά την de facto έμφαση που δίνεται στην εποπτεία και παρατηρείται σε ορισμένες χώρες της ΕΕ |
| Κατάλληλο για | Εταιρείες που επιδιώκουν πλήρη συμμόρφωση με το γράμμα του νόμου και μέγιστη ευρύτητα εφαρμογής. Ιδανική λύση όταν οι εποπτικές προσδοκίες δεν είναι σαφείς, ώστε να εξασφαλιστεί η ελαχιστοποίηση του κινδύνου μη συμμόρφωσης. | Εταιρείες σε δικαιοδοσίες όπου οι εποπτικές αρχές έχουν δείξει ότι δίνουν έμφαση στις σοβαρές παραβάσεις. Μπορεί να ενέχουν μεγαλύτερο κίνδυνο σε περιπτώσεις όπου οι εποπτικές αρχές δεν έχουν καταστήσει σαφές ότι αναγνωρίζουν μια σιωπηρή ιεράρχηση των παραβάσεων. |
| Παράδειγμα παράβασης και στα δύο προφίλ: Σοβαρή περιβαλλοντική καταστροφή | Σημειώθηκε : Τοξική ρύπανση των υδάτων από την απόρριψη καταλοίπων μέσω μιας κοινοπραξίας μεγάλης μεταλλευτικής εταιρείας (UNGC 7–9· ΟΟΣΑ, Κεφ. VI) |
Σημειώθηκε : Τοξική ρύπανση των υδάτων από την απόρριψη αποβλήτων μέσω μιας κοινοπραξίας μεγάλης μεταλλευτικής εταιρείας (UNGC 7–9· ΟΟΣΑ, κεφ. VI). Η περιβαλλοντική ζημία πληροί το αυξημένο όριο στο πλαίσιο της στοχευμένης προσέγγισης |
| Παράδειγμα παράβασης που αφορά αποκλειστικά το ολοκληρωμένο προφίλ: Παραβίαση της προστασίας των δεδομένων | Σημειώθηκε : Πρόστιμο 405 εκατ. ευρώ βάσει του ΓΚΠΔ σε παγκόσμια τεχνολογική πλατφόρμα για παραβιάσεις της ιδιωτικής ζωής παιδιών (ΟΟΣΑ, Κεφ. VIII) |
Δεν έχει επισημανθεί Η παραβίαση της προστασίας δεδομένων/των συμφερόντων των καταναλωτών δεν πληροί τα κριτήρια προτεραιότητας |
| Πηγή: Clarity AI | ||
Τα προφίλ αυτά δεν αποτελούν ανταγωνιστικές ερμηνείες της ίδιας μεθοδολογίας. Αντανακλούν δύο βάσιμες θέσεις σε ένα περιβάλλον όπου, παρά το γεγονός ότι λειτουργούν στο πλαίσιο μιας ενιαίας αγοράς, οι εποπτικές προσδοκίες διαφέρουν ουσιαστικά. Για τις επιχειρήσεις που δραστηριοποιούνται σε διάφορες δικαιοδοσίες, η παράλληλη εφαρμογή και των δύο προφίλ και η εξέταση του χάσματος μεταξύ τους αποτελεί από μόνη της μια χρήσιμη αναλυτική άσκηση: οι εταιρείες που εμφανίζονται στο ένα φίλτρο αλλά όχι στο άλλο είναι ακριβώς εκείνες στις οποίες το ερμηνευτικό ζήτημα έχει τη μεγαλύτερη σημασία.
Πώς η προσέγγιση διαλογής επηρεάζει τον κίνδυνο του χαρτοφυλακίου: τι δείχνουν τα στοιχεία
Η διαφορά μεταξύ των δύο προφίλ δεν είναι αμελητέα. Αλλάζει ουσιαστικά την εικόνα της συμμόρφωσης ανά κεφαλαιοποίηση, ανά κλάδο και ανά είδος εταιρικής έκθεσης.
Οι εταιρείες μεγάλης κεφαλαιοποίησης χάνουν την προσοχή, ενώ οι μικρότερες εταιρείες κερδίζουν έδαφος
Σύμφωνα με το συνολικό προφίλ, οι εταιρείες μεγάλης κεφαλαιοποίησης (με κεφαλαιοποίηση άνω των 10 δισ. δολαρίων ΗΠΑ) αντιπροσωπεύουν το 56% του συνόλου των εταιρειών που επισημάνθηκαν, με τις παραβάσεις τους να επικεντρώνονται στην ασφάλεια των προϊόντων, την προστασία των δεδομένων, τις αντιανταγωνιστικές πρακτικές και τη βλάβη στη βιοποικιλότητα, καλύπτοντας τόσο το κεφάλαιο του ΟΟΣΑ για τα συμφέροντα των καταναλωτών όσο και τις περιβαλλοντικές αρχές του ΟΟΣΑ και του ΟΗΕ για την Εταιρική Ευθύνη (UNGC). Σύμφωνα με το στοχευμένο προφίλ, το ποσοστό αυτό μειώνεται απότομα στο 39%.
Οι εταιρείες που έρχονται να καλύψουν αυτό το κενό είναι μικρές και μεσαίας κεφαλαιοποίησης, με το ποσοστό τους να αυξάνεται από 44% των εταιρειών που επισημάνθηκαν στο πλαίσιο του συνολικού προφίλ σε 61% στο πλαίσιο του στοχευμένου προφίλ. Οι παραβιάσεις των μικρών και μεσαίων επιχειρήσεων έχουν διαφορετικό χαρακτήρα: συγκεντρώνονται στους τομείς της ρύπανσης, των τοξικών εκπομπών, των αποβλήτων και των παραλείψεων σε θέματα υγείας και ασφάλειας, δηλαδή ακριβώς στις κατηγορίες στις οποίες επικεντρώνεται η στοχευμένη αξιολόγηση (σημειώνεται ότι οι ίδιες παραβιάσεις εντοπίζονται και στο πλαίσιο του συνολικού προφίλ, το οποίο προσφέρει μια ολοκληρωμένη εικόνα των παραβάσεων).
Οι εταιρείες με τεράστια κεφαλαιοποίηση (άνω των 200 δισ. δολαρίων ΗΠΑ) βρίσκονται στο αντίθετο άκρο αυτής της δυναμικής. Στο πλαίσιο του συνολικού προφίλ, τα δύο τρίτα των παραβάσεών τους συνδέονται με την προστασία και την ασφάλεια των δεδομένων: σοβαρές παραβιάσεις των κατευθυντήριων γραμμών του ΟΟΣΑ για τα συμφέροντα των καταναλωτών, οι οποίες έχουν οδηγήσει σε σημαντική ρυθμιστική επιβολή βάσει του ΓΚΠΔ και ισοδύναμων πλαισίων. Στο πλαίσιο του στοχευμένου προφίλ, απουσιάζουν εντελώς: όχι απαραίτητα επειδή θεωρούνται συμμορφούμενες από τις εποπτικές αρχές, αλλά επειδή η φύση των παραβάσεών τους τις τοποθετεί κάτω από το όριο της σοβαρής βλάβης.
Οι επιπτώσεις στη διαχείριση χαρτοφυλακίου είναι άμεσες. Ένα αμοιβαίο κεφάλαιο με σημαντική έκθεση σε εταιρείες τεχνολογίας μεγάλης ή υπερμεγάλης κεφαλαιοποίησης θα παρουσιάζει ένα ουσιαστικά διαφορετικό προφίλ παραβάσεων ανάλογα με το κριτήριο που εφαρμόζεται, και η διαφορά αυτή έχει συνέπειες για την κατηγοριοποίηση του αμοιβαίου κεφαλαίου, την υποβολή εκθέσεων PAI και τη δικαιολογησιμότητα των αποφάσεων αποκλεισμού. Οι εταιρείες που δεν έχουν εξετάσει ποτέ αυτό το κενό ενδέχεται να λειτουργούν έχοντας μια ελλιπή εικόνα της δικής τους έκθεσης.
Η έκθεση στον τομέα επικεντρώνεται στη βαριά βιομηχανία
Η εικόνα σε επίπεδο κλάδου ακολουθεί παρόμοια λογική. Σύμφωνα με το στοχευμένο προφίλ, οι τομείς των Μετάλλων & Ορυχείων και του Πετρελαίου, Φυσικού Αερίου & Καυσίμων καταλαμβάνουν συνολικά το 44% όλων των εταιρειών που επισημάνθηκαν, σε σύγκριση με το 28% που καταλαμβάνουν στο πλαίσιο του ολοκληρωμένου προφίλ. Αυτοί οι τομείς ευθύνονται για την πλειονότητα των περιπτώσεων περιβαλλοντικής ζημίας και παραβιάσεων των ανθρωπίνων δικαιωμάτων, δηλαδή ακριβώς τις παραβιάσεις που έχει σχεδιαστεί να αναδεικνύει ο στοχευμένος έλεγχος (σημειώνεται ότι αυτές οι παραβιάσεις επισημαίνονται και στην ολοκληρωμένη προσέγγιση, αλλά αντιπροσωπεύουν σχετικά μικρότερο αριθμό του συνόλου των παραβιάσεων).
Οι τομείς των Μέσων Ενημέρωσης & Ψυχαγωγίας και του Λογισμικού & των Υπηρεσιών βρίσκονται στο αντίθετο άκρο. Συνολικά, αντιπροσωπεύουν το 12,5% των παραβάσεων στο πλαίσιο του συνολικού προφίλ. Στο πλαίσιο του στοχευμένου προφίλ, δεν καταγράφεται καμία παραβίαση. Οι παραβάσεις τους (επιβολή της προστασίας δεδομένων, υποθέσεις αντιμονοπωλιακής νομοθεσίας, παραπλανητική διαφήμιση) είναι πραγματικές και, σε ορισμένες περιπτώσεις, οικονομικά σημαντικές, αλλά δεν πληρούν τα κριτήρια για σοβαρή ζημία.
Για τους διαχειριστές χαρτοφυλακίων και τις ομάδες διαχείρισης κινδύνων, η επιλογή του κριτηρίου ελέγχου έχει άμεσες συνέπειες για τη συμμόρφωση με τους κανονισμούς και την υποβολή εκθέσεων σε επίπεδο κλάδου. Ένα χαρτοφυλάκιο με έντονη τεχνολογική παρουσία μπορεί να εμφανίζεται σημαντικά «καθαρότερο» στο πλαίσιο ενός στοχευμένου κριτηρίου ελέγχου. Μια τέτοια προσέγγιση μπορεί να δικαιολογείται εάν ο συμμετέχων στην αγορά είναι βέβαιος ότι η εποπτική αρχή θα υιοθετήσει μια ρεαλιστική στάση και θα δώσει προτεραιότητα στα ζητήματα ανθρωπίνων δικαιωμάτων και περιβάλλοντος. Ωστόσο, θα μπορούσε να ενέχει κίνδυνο εάν η εποπτική αρχή εφαρμόσει μια κυριολεκτική ερμηνεία των κατευθυντήριων γραμμών. Για τα αμοιβαία κεφάλαια με υποχρεώσεις ονομασίας ESG ή εντολές συνδεδεμένες με τη βιωσιμότητα, αυτή η διάκριση έχει σημασία, καθώς η ερμηνεία από τις εποπτικές αρχές της ESMA ενδέχεται να μην είναι εναρμονισμένη σε ολόκληρη την ΕΕ.
Τι σημαίνει SFDR .0 για τον έλεγχο συμμόρφωσης με τα διεθνή πρότυπα
Ο κατακερματισμός που περιγράφουμε εδώ είναι αποτέλεσμα της ατέλειας του κανονιστικού πλαισίου και όχι της κανονιστικής πρόθεσης. SFDR .0 ενδέχεται να αρχίσει να γεφυρώνει αυτό το χάσμα. Η πρόταση της Επιτροπής του Νοεμβρίου 2025 απονέμει κεντρικό ρόλο στους παγκόσμιους κανόνες όσον αφορά την κατηγοριοποίηση των αμοιβαίων κεφαλαίων, καθώς τους περιλαμβάνει ως κριτήριο (γ) τόσο στις εξαιρέσεις του PAB όσο και του CTB, οι οποίες απαιτούνται και για τις τρεις ετικέτες βιωσιμότητας.
Η τελική μορφή του SFDR . SFDR παραμένει αβέβαιη. Ωστόσο, αν υποθέσουμε ότι θα διατηρηθούν οι εξαιρέσεις που αφορούν το PAB και το CTB , πιστεύουμε ότι η Επιτροπή, είτε άμεσα είτε μέσω εξουσιοδότησης προς την ESMA, θα πρέπει να εκδώσει ορισμένες κατευθυντήριες γραμμές σχετικά με την εποπτεία των παραβάσεων των κανόνων του ΟΟΣΑ και του UNGC με εναρμονισμένο τρόπο σε ολόκληρη την ΕΕ. Αυτό θα συμβάλει στο να διασφαλιστεί ότι οι διαχειριστές επενδυτικών κεφαλαίων (FMP) θα μπορούν να υιοθετήσουν μια εναρμονισμένη προσέγγιση χωρίς να φοβούνται την επιβολή κυρώσεων.
Μέχρι τότε, το εποπτικό τοπίο θα παραμείνει ανομοιογενές. Οι διάφορες ρυθμιστικές αρχές έχουν διαφορετικές ερμηνείες, συχνά ακόμη και εντός της ίδιας αγοράς. Για τους διαχειριστές επενδυτικών χαρτοφυλακίων (FMP), το ζήτημα δεν είναι ποιο κριτήριο αξιολόγησης είναι αντικειμενικά σωστό, αλλά ποια προσέγγιση είναι υπερασπίσιμη στο συγκεκριμένο ρυθμιστικό πλαίσιο, τεκμηριωμένη κατάλληλα και συνεπής με τις προσδοκίες των εποπτικών αρχών στις οποίες υπόκεινται.
Σε αυτό το περιβάλλον, η μεθοδολογική διαφάνεια αποτελεί βασική προϋπόθεση και όχι απλώς ένα επιπλέον πλεονέκτημα. Οι εταιρείες που μπορούν να αποδείξουν ότι έχουν κατανοήσει τις ερμηνευτικές επιλογές που έκαναν βρίσκονται σε ουσιαστικά ισχυρότερη θέση από εκείνες που υιοθέτησαν μια ενιαία προσέγγιση χωρίς να εξετάσουν τις συνέπειες.
Πληροφορίες για τον συγγραφέα
