En toda la UE, los participantes en los mercados financieros (PMF) se enfrentan a un reto de cumplimiento cada vez más acuciante, que no radica en la complejidad de las normas en sí mismas, sino en la falta de acuerdo sobre cómo aplicarlas.
Los textos normativos que exigen un análisis de las normas internacionales (los indicadores de impacto adverso principalSFDR, las normas de denominación de la AEVM, los índices de referencia alineados con el Acuerdo de París y de transición climática, y un conjunto cada vez mayor de etiquetas de fondos nacionales) hacen referencia a los mismos marcos subyacentes: las violaciones de los Principios del Pacto Mundial de las Naciones Unidas (UNGC) y las Directrices de la OCDE para Empresas Multinacionales (EMN). Sin embargo, ante la falta de orientación formal por parte de la Comisión Europea, la AEVM o sus miembros sobre cómo interpretar dichos marcos, las entidades supervisadas se enfrentan a un mosaico de expectativas que varía no solo entre jurisdicciones, sino a veces incluso dentro del mismo organismo regulador. La propuesta de la Comisión de noviembre de 2025 sobre SFDR . SFDR hace que esto sea aún más urgente. El cumplimiento de las normas globales está llamado a desempeñar un papel central en el nuevo marco de categorización de fondos, lo que significa que la ausencia de orientación formal sobre cómo identificar y aplicar estos filtros ya no es una preocupación de fondo. Para muchos gestores de fondos, esto ya está condicionando las decisiones diarias en materia de cumplimiento.
Por qué los supervisores discrepan sobre la aplicación de normas globales
Cabe señalar desde el principio que los autores de los Principios del Pacto Mundial de las Naciones Unidas y de las Directrices de la OCDE para las empresas multinacionales nunca tuvieron la intención de que se utilizaran como herramientas de evaluación de inversiones (un problema que se encuentra en el origen de una cuestión más amplia). Estos documentos abarcan una amplia gama de aspectos relacionados con la conducta empresarial: derechos humanos, normas laborales, responsabilidad medioambiental, lucha contra la corrupción, competencia, fiscalidad e intereses de los consumidores. Una interpretación estricta considera que todos los capítulos tienen la misma importancia.
Sin embargo, en la práctica, esa equivalencia no se ha mantenido. Algunas autoridades de supervisión, a través de orientaciones informales y del diálogo supervisor, han señalado que las violaciones de los derechos humanos y medioambientales son las que tienen mayor peso. Las cuestiones relacionadas con la competencia , la fiscalidad y el soborno o la corrupción pueden suscitar, en comparación, menos atención por parte de las autoridades de supervisión.
Hay un razonamiento coherente detrás de esto. El daño medioambiental y las violaciones de los derechos humanos causan un perjuicio directo, duradero y, a menudo, irreversible, que afecta a comunidades, ecosistemas y generaciones futuras más allá de las fronteras. Por el contrario, las infracciones en materia de competencia y fiscalidad, por muy graves que sean, suelen desarrollarse dentro de contextos económicos y jurídicos específicos, y su perjuicio suele ser de naturaleza financiera. Una multa de 405 millones de euros por incumplimiento del RGPD y un vertido de residuos tóxicos que contamina 100 km² de cursos de agua son, sin duda, ambas infracciones normativas, pero no causan un daño del mismo orden de magnitud.
La dificultad radica en que esta jerarquización nunca se ha incorporado formalmente a la legislación de la UE ni se ha confirmado como un enfoque supervisor común a través de la AEVM. A través de su colaboración directa con los organismos reguladores de toda la UE, Clarity AI constatado que las expectativas de las autoridades de supervisión no son uniformes. Algunas autoridades aplican una interpretación estricta basada en la igualdad de trato; otras esperan que las entidades supervisadas se centren en primer lugar en las infracciones más graves. Esta divergencia no solo se da entre los Estados miembros, sino incluso entre diferentes departamentos de las mismas organizaciones de supervisión.
Análisis exhaustivo frente a análisis selectivo de las normas internacionales: explicación de ambos enfoques
Los propios marcos normativos no establecen una jerarquía y, por regla general, no creemos que deba darse por sentada, sobre todo por parte de los gestores de fondos (FMP) que buscan minimizar los riesgos relacionados con la supervisión y el cumplimiento normativo. La competencia, por ejemplo, cuenta con un capítulo específico en las Directrices de la OCDE para las empresas multinacionales (capítulo X); sin embargo, algunos reguladores la consideran una cuestión de menor importancia que las violaciones de los derechos humanos o del medio ambiente.
Esa brecha entre lo que establecen los marcos normativos y cómo se aplican en la práctica es precisamente lo que deben gestionar los gestores de fondos. Esto no solo genera incertidumbre normativa en el sector de la inversión, sino que también corre el riesgo de confundir a los inversores finales, que quizá no comprendan por qué un gestor de activos excluye a determinadas empresas y otro no.
Por ese motivo, y tras un amplio diálogo tanto con los participantes en el mercado como con las autoridades reguladoras, Clarity AI desarrollado dos perfiles distintos para la evaluación de las empresas multinacionales según los criterios del Pacto Mundial de las Naciones Unidas (UNGC) y la OCDE, que reflejan estas dos posturas:
| Perfil completo | Perfil objetivo | |
|---|---|---|
| Alcance | Todos los capítulos de los Principios del Pacto Mundial de las Naciones Unidas y de las Directrices de la OCDE para las empresas multinacionales: competencia, fiscalidad, soborno y corrupción, intereses de los consumidores, derechos humanos y medio ambiente | Se ha dado prioridad a los capítulos sobre derechos humanos y medio ambiente; se han incluido cuestiones relacionadas con la competencia, la fiscalidad y la corrupción, pero con menor peso |
| Jerarquía | Ningún capítulo se considera más importante que otro | Refleja el enfoque supervisor de facto observado en algunas jurisdicciones de la UE |
| Adecuado para | Empresas que buscan un cumplimiento estricto de la ley y la máxima amplitud. Es la mejor opción cuando las expectativas de las autoridades de supervisión no están claras, para garantizar la minimización del riesgo de incumplimiento. | Empresas ubicadas en jurisdicciones en las que los supervisores han indicado que se centran en las infracciones graves. Puede ser más arriesgado en los casos en que los supervisores no hayan dejado claro que reconocen una jerarquía implícita de infracciones. |
| Ejemplo de infracción en ambos perfiles: catástrofe medioambiental grave | Señalado en « »: Contaminación tóxica del agua derivada del vertido de residuos mineros por parte de una importante empresa minera constituida como sociedad mixta (Pacto Mundial de las Naciones Unidas, principios 7-9; OCDE, cap. VI) |
Señalado : Contaminación tóxica del agua derivada del vertido de residuos mineros por parte de una importante empresa minera constituida como sociedad mixta (Pacto Mundial de las Naciones Unidas, principios 7-9; OCDE, cap. VI). El daño medioambiental alcanza un umbral elevado según el enfoque específico. |
| Ejemplo de infracción solo en el perfil completo: violación de la privacidad de los datos | Se ha señalado una multa de 405 millones de euros impuesta por el o en virtud del RGPD a una plataforma tecnológica global por violaciones de la privacidad de los menores (Cap. VIII de la OCDE) |
No se ha señalado: . La infracción de la privacidad de los datos o de los intereses de los consumidores no alcanza el umbral de prioridad. |
| Fuente: Clarity AI | ||
Estos perfiles no son interpretaciones contrapuestas de una misma metodología. Reflejan dos posturas defendibles en un entorno en el que, a pesar de operar en un mercado único, las expectativas de supervisión difieren realmente. Para las empresas que operan en varias jurisdicciones, aplicar ambos perfiles en paralelo y examinar las diferencias entre ellos constituye en sí mismo un ejercicio analítico útil: las empresas que aparecen en una de las evaluaciones pero no en la otra son precisamente aquellas en las que la cuestión interpretativa reviste mayor importancia.
Cómo influye el método de selección en la exposición de la cartera: lo que revelan los datos
La diferencia entre ambos perfiles no es insignificante. Modifica sustancialmente el panorama del cumplimiento normativo en función de la capitalización bursátil, el sector y el tipo de exposición corporativa.
Las grandes capitalizaciones pierden protagonismo; las empresas más pequeñas ganan terreno
En el perfil general, las empresas de gran capitalización (con una capitalización bursátil superior a 10 000 millones de dólares) representan el 56 % del total de empresas señaladas, y sus infracciones se centran en la seguridad de los productos, la privacidad de los datos, las prácticas anticompetitivas y el daño a la biodiversidad, abarcando tanto el capítulo de la OCDE sobre los intereses de los consumidores como los principios medioambientales de la OCDE y el Pacto Mundial de las Naciones Unidas. En el perfil específico, ese porcentaje se reduce drásticamente hasta el 39 %.
Las empresas que se posicionan para cubrir ese vacío son las de pequeña y mediana capitalización, pasando del 44 % de las empresas señaladas en el perfil general al 61 % en el perfil específico. Las infracciones de las empresas de pequeña y mediana capitalización son de carácter diferente: se concentran en la contaminación, las emisiones tóxicas, los residuos y las deficiencias en materia de salud y seguridad, precisamente las categorías en las que se centra el filtro específico (n.b. las mismas infracciones también se identifican en el perfil exhaustivo, que ofrece una visión completa de las infracciones).
Las empresas de gran capitalización (más de 200 000 millones de dólares) se sitúan en el extremo opuesto de esta dinámica. En el perfil general, dos tercios de sus infracciones están relacionadas con la privacidad y la seguridad de los datos: graves incumplimientos de las directrices de la OCDE sobre los intereses de los consumidores que han dado lugar a importantes medidas coercitivas en el marco del RGPD y otros marcos equivalentes. En el perfil específico, están totalmente ausentes: no necesariamente porque los supervisores las consideren conformes, sino porque la naturaleza de sus infracciones las sitúa por debajo del umbral de daño grave.
Las implicaciones para la gestión de carteras son directas. Un fondo con una exposición significativa a empresas tecnológicas de gran capitalización o megacapitalización presentará un perfil de incumplimientos sustancialmente diferente en función del filtro que se aplique, y esa diferencia tiene consecuencias para la clasificación de los fondos, la presentación de informes PAI y la justificación de las decisiones de exclusión. Las empresas que nunca hayan analizado esa discrepancia podrían estar operando con una visión incompleta de su propia exposición.
La exposición sectorial se concentra en la industria pesada
El panorama a nivel sectorial sigue una lógica similar. En el perfil específico, los sectores de metales y minería y de petróleo, gas y combustibles consumibles representan en conjunto el 44 % de todas las empresas señaladas, frente al 28 % en el perfil exhaustivo. Estos sectores generan la mayor parte de los casos de daños medioambientales y de violaciones de los derechos humanos, precisamente las infracciones que la evaluación específica está diseñada para detectar (n.b.: estas infracciones también se señalan en el enfoque exhaustivo, pero representan un número relativamente menor del total de infracciones).
Los sectores de Medios y Entretenimiento y Software y Servicios se sitúan en el extremo opuesto. En conjunto, representan el 12,5 % de las infracciones según el perfil general. Según el perfil específico, no representan ninguna. Sus infracciones (incumplimiento de la normativa de protección de datos, casos de competencia desleal, publicidad engañosa) son reales y, en ocasiones, tienen un impacto financiero significativo, pero no cumplen el criterio de «perjuicio grave».
Para los gestores de carteras y los equipos de riesgos, la elección del filtro tiene consecuencias directas en el cumplimiento normativo y la presentación de informes a nivel sectorial. Una cartera con un alto peso tecnológico puede parecer considerablemente más «limpia» si se aplica un filtro específico. Este enfoque puede estar justificado si el operador del mercado confía en que su supervisor adoptará un enfoque pragmático y dará prioridad a las cuestiones relacionadas con los derechos humanos y el medio ambiente. Sin embargo, podría entrañar un riesgo si el supervisor aplica una interpretación literal de las directrices. Para los fondos con obligaciones de denominación ESG o mandatos vinculados a la sostenibilidad, esta distinción es importante porque la interpretación de los supervisores de la AEVM puede no estar armonizada en toda la UE.
Qué implica SFDR .0 para la evaluación de normas a nivel mundial
La fragmentación que describimos aquí es consecuencia de las lagunas normativas, no de la intención normativa. Es posible que SFDR .SFDR comience a subsanar esta situación. La propuesta de la Comisión de noviembre de 2025 otorga a las normas internacionales un papel central en la clasificación de los fondos, ya que las incluye como criterio (c) tanto en las exclusiones del PAB como en las del CTB, que son obligatorias en las tres etiquetas de sostenibilidad.
La forma definitiva de SFDR . SFDR sigue siendo incierta. No obstante, suponiendo que se mantengan las exclusiones relativas al PAB y al CTB , creemos que la Comisión, ya sea directamente o mediante delegación a la AEVM, debería publicar unas directrices sobre la supervisión de los incumplimientos de la OCDE y del Pacto Mundial de las Naciones Unidas de manera armonizada en toda la UE. Esto contribuirá a garantizar que los gestores de fondos puedan adoptar un enfoque coherente sin temor a medidas coercitivas.
Hasta entonces, el panorama regulatorio seguirá siendo desigual. Los distintos organismos reguladores tienen interpretaciones diferentes, a menudo incluso dentro del mismo mercado. Para los gestores de fondos, la cuestión no es qué criterio es objetivamente correcto, sino qué enfoque es defendible en su contexto regulatorio específico, está debidamente documentado y es coherente con las expectativas de los organismos de supervisión a los que deben rendir cuentas.
En este contexto, la transparencia metodológica es un requisito básico, no un simple extra. Las empresas que pueden demostrar que han comprendido las decisiones interpretativas que han tomado se encuentran en una posición fundamentalmente más sólida que aquellas que se han decantado por un único enfoque sin examinar sus implicaciones.
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