Dans toute l'Union européenne, les acteurs des marchés financiers (AMF) sont confrontés à un défi de conformité de plus en plus pressant, qui ne réside pas dans la complexité des règles elles-mêmes, mais dans l'absence de consensus sur la manière de les appliquer.
Les textes réglementaires qui imposent une évaluation au regard des normes internationales (les indicateurs d’impact négatif majeurSFDR, les règles de dénomination de l’AEMF, les indices de référence alignés sur l’Accord de Paris et ceux liés à la transition climatique, ainsi qu’un ensemble croissant de labels nationaux pour les fonds) font tous référence aux mêmes cadres de référence sous-jacents : les violations des principes du Pacte mondial des Nations unies (UNGC) et des Principes directeurs de l’OCDE à l’intention des entreprises multinationales (EMN). Pourtant, en l'absence de directives formelles de la Commission européenne, de l'AEMF ou de ses membres sur la manière d'interpréter ces cadres, les entités soumises à surveillance doivent composer avec un ensemble disparate d'attentes qui varient non seulement d'une juridiction à l'autre, mais parfois même au sein d'un même organisme de régulation. La proposition de la Commission de novembre 2025 SFDR .0 rend cette question encore plus urgente. La conformité aux normes mondiales est appelée à jouer un rôle central dans le nouveau cadre de catégorisation des fonds, ce qui signifie que l'absence de directives formelles sur la manière d'identifier et d'appliquer ces filtres n'est plus une préoccupation secondaire. Pour de nombreux gestionnaires de fonds, cela influence déjà les décisions quotidiennes en matière de conformité.
Pourquoi les superviseurs ne s'accordent pas sur la vérification des normes internationales
Il convient de noter d'emblée que les auteurs des Principes du Pacte mondial des Nations unies et des Lignes directrices de l'OCDE à l'intention des entreprises multinationales n'ont jamais eu l'intention de les voir utilisés comme outils d'évaluation des investissements (un problème qui est à l'origine d'une question plus large). Ces textes couvrent un large éventail de domaines liés au comportement des entreprises : droits de l'homme, normes du travail, responsabilité environnementale, lutte contre la corruption, concurrence, fiscalité et intérêts des consommateurs. Une interprétation stricte considère tous les chapitres comme ayant la même importance.
Dans la pratique, cependant, cette équivalence ne s'est pas vérifiée. Certaines autorités de surveillance ont laissé entendre , par le biais de recommandations informelles et de dialogues de surveillance, que les violations des droits de l'homme et de l'environnement revêtaient la plus grande importance. Les questions liées à la concurrence , à la fiscalité et à la corruption peuvent, en comparaison, faire l'objet d'une attention moindre de la part des autorités de surveillance.
Il y a une logique sous-jacente à cela. Les atteintes à l’environnement et les violations des droits de l’homme causent des préjudices directs, durables et souvent irréversibles, qui touchent les communautés, les écosystèmes et les générations futures par-delà les frontières. En revanche, les infractions en matière de concurrence et de fiscalité, aussi graves soient-elles, s’inscrivent généralement dans des contextes économiques et juridiques spécifiques, et les préjudices qu’elles occasionnent sont le plus souvent de nature financière. Une amende de 405 millions d'euros infligée au titre du RGPD et un déversement de résidus miniers toxiques contaminant 100 km² de cours d'eau constituent certes tous deux des violations de la réglementation, mais ils n'entraînent pas des préjudices de même ampleur.
La difficulté réside dans le fait que cette hiérarchisation n'a jamais été formellement inscrite dans la législation européenne ni confirmée comme approche commune de surveillance par l'AEMF. Grâce à un dialogue direct avec les autorités de régulation à travers l'UE, Clarity AI constaté que les attentes en matière de surveillance ne sont pas uniformes. Certaines autorités appliquent une interprétation stricte du principe d'égalité de traitement ; d'autres attendent des entités surveillées qu'elles se concentrent en priorité sur les infractions les plus graves. Cette divergence s'observe non seulement entre les États membres, mais aussi entre les différentes divisions d'une même autorité de surveillance.
Analyse exhaustive ou ciblée des normes internationales : présentation de deux approches
Les cadres eux-mêmes n'imposent pas de hiérarchie et, en règle générale, nous estimons qu'il ne faut pas en présumer, en particulier de la part des gestionnaires de fonds qui cherchent à minimiser les risques liés à la surveillance et à l'application de la réglementation. La concurrence, par exemple, fait l'objet d'un chapitre spécifique dans les Principes directeurs de l'OCDE à l'intention des entreprises multinationales (chapitre X), mais certains régulateurs la considèrent comme une préoccupation de moindre importance que les violations des droits de l'homme ou les atteintes à l'environnement.
C'est précisément ce fossé entre ce que prévoient les cadres réglementaires et la manière dont ils sont appliqués dans la pratique que les gestionnaires de fonds doivent gérer. Non seulement cela alourdit l'incertitude réglementaire qui pèse sur le secteur de l'investissement, mais cela risque également de semer la confusion chez les investisseurs finaux, qui pourraient ne pas comprendre pourquoi certaines entreprises sont exclues par un gestionnaire d'actifs mais pas par un autre.
C'est pourquoi, à l'issue d'un dialogue approfondi avec les acteurs du marché et les autorités de régulation, Clarity AI mis au point deux profils distincts pour l'évaluation des entreprises multinationales dans le cadre du Pacte mondial des Nations unies (UNGC) et de l'OCDE, qui reflètent ces deux positions :
| Profil complet | Profil cible | |
|---|---|---|
| Champ d'application | Tous les chapitres des Principes du Pacte mondial des Nations unies et des Principes directeurs de l'OCDE à l'intention des entreprises multinationales — concurrence, fiscalité, corruption, intérêts des consommateurs, droits de l'homme, environnement | Les chapitres consacrés aux droits de l'homme et à l'environnement ont été considérés comme prioritaires ; les questions relatives à la concurrence, à la fiscalité et à la corruption ont été incluses, mais leur importance relative a été moindre |
| Hiérarchie | Aucun chapitre n'est considéré comme plus important qu'un autre | Reflète l'orientation de facto adoptée en matière de surveillance dans certaines juridictions de l'UE |
| Convient pour | Les entreprises qui recherchent une conformité stricte à la lettre de la loi et une couverture maximale. Une solution particulièrement adaptée lorsque les attentes des autorités de surveillance ne sont pas claires, afin de minimiser les risques liés à la conformité. | Les entreprises situées dans des juridictions où les autorités de surveillance ont indiqué qu'elles mettaient l'accent sur les infractions graves. Le risque peut être plus élevé lorsque les autorités de surveillance n'ont pas clairement indiqué qu'elles reconnaissaient l'existence d'une hiérarchie implicite des infractions. |
| Exemple d'infraction relevant des deux profils : catastrophe environnementale majeure | Signalé : pollution toxique de l'eau due au rejet de résidus miniers par une importante coentreprise minière (UNGC 7–9 ; OCDE, chap. VI) |
Signalé : pollution toxique de l'eau due au rejet de résidus miniers par une coentreprise d'une grande société minière (UNGC 7–9 ; OCDE, chap. VI). Les dommages environnementaux atteignent un seuil élevé selon l'approche ciblée |
| Exemple d'infraction relevant uniquement du profil complet : violation de la confidentialité des données | Signalé : une amende de 405 millions d'euros infligée au titre du RGPD à une plateforme technologique mondiale pour violation de la vie privée des enfants (OCDE, chap. VIII) |
Non signalé : la violation de la confidentialité des données ou des intérêts des consommateurs n'atteint pas le seuil de priorité |
| Source : Clarity AI | ||
Ces profils ne constituent pas des interprétations concurrentes d'une même méthodologie. Ils reflètent deux positions défendables dans un contexte où, bien qu'elles opèrent au sein d'un marché unique, les attentes des autorités de surveillance divergent réellement. Pour les entreprises présentes dans plusieurs juridictions, le fait d'appliquer ces deux profils en parallèle et d'examiner l'écart qui les sépare constitue en soi un exercice analytique utile : les entreprises qui apparaissent dans l'un des profils mais pas dans l'autre sont précisément celles pour lesquelles la question de l'interprétation revêt le plus d'importance.
Comment l'approche de sélection influe sur l'exposition du portefeuille : ce que révèlent les données
La différence entre ces deux profils n'est pas négligeable. Elle modifie considérablement le paysage de la conformité en fonction de la capitalisation boursière, du secteur et du type d'exposition des entreprises.
Les grandes capitalisations perdent de leur importance ; les petites entreprises prennent le relais
Dans le profil global, les grandes entreprises (dont la capitalisation boursière dépasse 10 milliards de dollars) représentent 56 % de l'ensemble des entreprises signalées, leurs infractions portant principalement sur la sécurité des produits, la protection des données, les pratiques anticoncurrentielles et les atteintes à la biodiversité, et relevant à la fois du chapitre de l'OCDE consacré aux intérêts des consommateurs et des principes environnementaux de l'OCDE et du Pacte mondial des Nations unies. Dans le profil ciblé, cette part chute fortement pour s'établir à 39 %.
Les entreprises qui viennent combler cette lacune sont des petites et moyennes capitalisations, leur proportion passant de 44 % des entreprises signalées dans le profil global à 61 % dans le profil ciblé. Les infractions commises par les petites et moyennes capitalisations sont de nature différente : elles se concentrent sur la pollution, les émissions toxiques, les déchets et les manquements en matière de santé et de sécurité , soit précisément les catégories sur lesquelles le filtre ciblé est conçu pour se concentrer (à noter que les mêmes infractions sont également identifiées dans le profil complet, qui offre une vue d'ensemble des infractions).
Les entreprises à très forte capitalisation (plus de 200 milliards de dollars) se situent à l'extrémité de cette dynamique. Dans le profil global, les deux tiers de leurs infractions sont liées à la confidentialité et à la sécurité des données : il s'agit de violations graves des lignes directrices de l'OCDE relatives aux intérêts des consommateurs, qui ont donné lieu à des mesures coercitives importantes au titre du RGPD et des cadres équivalents. Dans le profil ciblé, elles sont totalement absentes : non pas nécessairement parce qu'elles sont considérées comme conformes par les autorités de contrôle, mais parce que la nature de leurs infractions les place en dessous du seuil de préjudice grave.
Les implications pour la gestion de portefeuille sont directes. Un fonds fortement exposé aux entreprises technologiques de grande ou très grande capitalisation présentera un profil de non-conformité sensiblement différent selon le filtre utilisé, et cette différence a des conséquences sur l’étiquetage du fonds, la déclaration PAI et la justifiabilité des décisions d’exclusion. Les sociétés qui n’ont jamais examiné cet écart risquent d’opérer avec une vision incomplète de leur propre exposition.
L'exposition sectorielle se concentre dans l'industrie lourde
Au niveau sectoriel, la situation suit une logique similaire. Dans le profil ciblé, les secteurs des métaux et des mines ainsi que du pétrole, du gaz et des combustibles consommables représentent ensemble 44 % de l’ensemble des entreprises signalées, contre 28 % dans le profil complet. Ces secteurs sont à l’origine de la majorité des cas de dommages environnementaux et de violations des droits de l’homme, soit précisément les violations que le filtrage ciblé est conçu pour mettre en évidence (à noter que ces violations sont également signalées dans l’approche complète, mais qu’elles représentent une part relativement plus faible du nombre total de violations).
Les secteurs des médias et du divertissement ainsi que des logiciels et services se situent à l'opposé. Ensemble, ils représentent 12,5 % des infractions recensées dans le profil global. Dans le profil ciblé, ils n'en comptent aucune. Leurs infractions (application de la législation sur la protection des données, affaires antitrust, publicité trompeuse) sont bien réelles et ont parfois des conséquences financières importantes, mais elles ne répondent pas au critère du préjudice grave.
Pour les gestionnaires de portefeuille et les équipes chargées de la gestion des risques, le choix du filtre a des conséquences directes sur la conformité réglementaire et le reporting au niveau sectoriel. Un portefeuille fortement axé sur les technologies peut apparaître nettement plus « propre » lorsqu’il est soumis à un filtre ciblé. Une telle approche peut se justifier si l’acteur du marché est convaincu que son autorité de surveillance adoptera une approche pragmatique et accordera la priorité aux questions relatives aux droits de l’homme et à l’environnement. Elle pourrait toutefois comporter un risque si l’autorité de surveillance applique une interprétation littérale des lignes directrices. Pour les fonds soumis à des obligations de dénomination ESG ou à des mandats liés à la durabilité, cette distinction est importante car l'interprétation des autorités de surveillance de l'AEMF peut ne pas être harmonisée à l'échelle de l'ensemble de l'UE.
Ce que SFDR .0 implique pour l'évaluation des normes internationales
La fragmentation que nous décrivons ici résulte d’une lacune réglementaire et non d’une intention délibérée. SFDR .0 pourrait commencer à combler cette lacune. La proposition de la Commission de novembre 2025 accorde un rôle central aux normes mondiales dans la classification des fonds, celles-ci figurant en effet comme critère (c) tant dans les exclusions PAB que CTB, qui sont obligatoires pour les trois labels de durabilité.
La forme définitive du SFDR .0 reste incertaine. Toutefois, en supposant que les exclusions relatives au PAB et au CTB soient maintenues, nous estimons que la Commission, soit directement, soit par le biais d'une délégation à l'AEMF, devrait publier des orientations sur la surveillance des violations des principes de l'OCDE et du Pacte mondial des Nations unies, de manière harmonisée à l'échelle de l'UE. Cela permettra de garantir que les gestionnaires de fonds puissent adopter une approche cohérente sans craindre de sanctions.
D'ici là, le paysage réglementaire restera hétérogène. Les différentes autorités de contrôle ont des interprétations divergentes, souvent au sein d'un même marché. Pour les gestionnaires de fonds, la question n'est pas de savoir quelle approche est objectivement la bonne, mais plutôt quelle approche est défendable dans leur contexte réglementaire spécifique, correctement documentée et conforme aux attentes des autorités de contrôle dont ils relèvent.
Dans ce contexte, la transparence méthodologique est une exigence fondamentale, et non un simple atout. Les entreprises capables de démontrer qu’elles ont bien compris les choix d’interprétation qu’elles ont opérés se trouvent dans une position nettement plus solide que celles qui se sont contentées d’adopter une approche unique sans en examiner les implications.
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