Quando le regole sono chiare ma le aspettative no: orientarsi nella verifica delle norme globali in un panorama di vigilanza frammentato

In tutta l'Unione europea, gli operatori dei mercati finanziari (FMP) si trovano ad affrontare una sfida sempre più urgente in materia di conformità, che non risiede nella complessità delle norme stesse, ma nella mancanza di accordo su come applicarle.

I testi normativi che richiedono una valutazione di conformità alle norme globali (gli indicatori di impatto negativo principaleSFDR, le regole di denominazione dell’ESMA, i benchmark allineati all’accordo di Parigi e quelli per la transizione climatica, nonché un numero crescente di etichette nazionali per i fondi) fanno tutti riferimento agli stessi quadri di riferimento sottostanti: le violazioni dei Principi del Patto Globale delle Nazioni Unite (UNGC) e delle Linee guida dell’OCSE per le imprese multinazionali (MNE). Tuttavia, in assenza di orientamenti formali da parte della Commissione europea, dell’ESMA o dei suoi membri su come interpretare tali quadri di riferimento, gli enti sottoposti a vigilanza si trovano a dover districarsi in un mosaico di aspettative che variano non solo tra le diverse giurisdizioni, ma talvolta anche all’interno dello stesso organismo di regolamentazione. La proposta della Commissione del novembre 2025 SFDR .0 rende la questione ancora più urgente. La conformità alle norme globali è destinata a svolgere un ruolo centrale nel nuovo quadro di classificazione dei fondi, il che significa che l'assenza di orientamenti formali su come identificare e applicare questi criteri di screening non è più una preoccupazione marginale. Per molti gestori di fondi, sta già influenzando le decisioni quotidiane in materia di conformità.

Perché i supervisori non sono d'accordo sulla verifica delle norme globali

È opportuno sottolineare fin dall’inizio che gli autori dei Principi dell’UNGC e delle Linee guida dell’OCSE per le imprese multinazionali non hanno mai inteso che fossero utilizzati come strumenti di valutazione degli investimenti (una sfida che sta alla base del problema più ampio). Essi coprono un ampio spettro di comportamenti aziendali: diritti umani, norme del lavoro, responsabilità ambientale, lotta alla corruzione, concorrenza, fiscalità e tutela degli interessi dei consumatori. Un’interpretazione rigorosa attribuisce pari importanza a tutti i capitoli. 

In pratica, tuttavia, tale equivalenza non si è verificata. Alcune autorità di vigilanza, attraverso orientamenti informali e il dialogo di vigilanza, hanno segnalato che le violazioni dei diritti umani e ambientali rivestono maggiore importanza. Le questioni relative alla concorrenza , alla fiscalità e alla corruzione potrebbero invece ricevere un'attenzione relativamente minore da parte delle autorità di vigilanza.

C'è una logica coerente alla base di questa distinzione. Il danno ambientale e le violazioni dei diritti umani causano un pregiudizio diretto, duraturo e spesso irreversibile, che colpisce comunità, ecosistemi e generazioni future oltre i confini nazionali. Al contrario, le infrazioni in materia di concorrenza e fiscalità, per quanto gravi, tendono a verificarsi all'interno di contesti economici e giuridici specifici e il danno che provocano è più comunemente di natura finanziaria. Una multa di 405 milioni di euro ai sensi del GDPR e una fuoriuscita di residui tossici che contamina 100 km² di corsi d'acqua sono entrambe violazioni normative, ma non causano danni della stessa entità.

La difficoltà risiede nel fatto che tale gerarchia di priorità non è mai stata formalmente sancita dal diritto dell'Unione né confermata come approccio di vigilanza comune dall'ESMA. Attraverso un dialogo diretto con le autorità di regolamentazione di tutta l'Unione, Clarity AI riscontrato che le aspettative in materia di vigilanza non sono uniformi. Alcune autorità adottano un'interpretazione rigorosa, basata sul principio della parità di trattamento; altre si aspettano che i soggetti vigilati si concentrino innanzitutto sulle violazioni più gravi. Tale divergenza non si riscontra solo tra gli Stati membri, ma anche tra i diversi rami delle stesse autorità di vigilanza.

Analisi globale delle norme vs. analisi mirata: spiegazione dei due approcci

I quadri normativi in sé non stabiliscono una gerarchia e, in linea di massima, non riteniamo che se ne debba presupporre l'esistenza, in particolare da parte dei gestori di fondi (FMP) che intendono ridurre al minimo i rischi legati alla vigilanza e all'applicazione delle norme. La concorrenza, ad esempio, è oggetto di un capitolo specifico nelle Linee guida dell'OCSE sulle imprese multinazionali (Capitolo X), eppure alcune autorità di regolamentazione la considerano una questione di minore importanza rispetto alle violazioni dei diritti umani o ambientali. 

È proprio quel divario tra quanto previsto dai quadri normativi e il modo in cui vengono applicati nella pratica che i gestori di fondi devono cercare di colmare. Ciò non solo genera incertezza normativa nel settore degli investimenti, ma rischia anche di creare confusione tra gli investitori finali, che potrebbero non comprendere perché determinate società vengano escluse da un gestore patrimoniale e non da un altro. 

Per questo motivo, e a seguito di un ampio dialogo sia con gli operatori di mercato che con le autorità di regolamentazione, Clarity AI sviluppato due profili distinti per lo screening delle multinazionali nell'ambito dell'UNGC e dell'OCSE che riflettono queste due posizioni:

Questi profili non rappresentano interpretazioni contrastanti della stessa metodologia. Essi riflettono due posizioni difendibili in un contesto in cui, nonostante si operi all’interno di un unico mercato, le aspettative delle autorità di vigilanza differiscono realmente. Per le imprese che operano in più giurisdizioni, applicare entrambi i profili in parallelo ed esaminare il divario tra di essi costituisce di per sé un utile esercizio analitico: le società che risultano in un profilo ma non nell’altro sono proprio quelle in cui la questione interpretativa riveste maggiore importanza.

In che modo l'approccio di screening influisce sull'esposizione del portafoglio: cosa rivelano i dati

La differenza tra i due profili non è trascurabile. Essa ridefinisce in modo sostanziale il quadro della conformità in base alla capitalizzazione di mercato, al settore e al tipo di esposizione aziendale.

Le società a grande capitalizzazione passano in secondo piano; quelle più piccole prendono il loro posto

Nel quadro generale, le società a grande capitalizzazione (con una capitalizzazione di mercato superiore a 10 miliardi di dollari) rappresentano il 56% di tutte le società segnalate, con violazioni che riguardano principalmente la sicurezza dei prodotti, la protezione dei dati, le pratiche anticoncorrenziali e i danni alla biodiversità, rientrando sia nel capitolo dell’OCSE dedicato agli interessi dei consumatori sia nei principi ambientali dell’OCSE e dell’UNGC. Nel quadro specifico, tale percentuale scende drasticamente al 39%.

Le società che intervengono per colmare tale lacuna sono quelle a piccola e media capitalizzazione, la cui percentuale passa dal 44% delle società segnalate nel profilo completo al 61% nel profilo mirato. Le violazioni delle società a piccola e media capitalizzazione hanno un carattere diverso: si concentrano su inquinamento, emissioni tossiche, rifiuti e carenze in materia di salute e sicurezza, esattamente le categorie su cui lo screening mirato è progettato per concentrarsi (n.b. le stesse violazioni sono identificate anche nel profilo completo, che offre una visione d’insieme delle violazioni). 

Le società a capitalizzazione molto elevata (oltre 200 miliardi di dollari) si collocano all’estremità opposta di questa dinamica. Nel profilo completo, due terzi delle loro violazioni sono legate alla privacy e alla sicurezza dei dati: gravi violazioni delle linee guida dell’OCSE sugli interessi dei consumatori che hanno attirato un’azione di contrasto significativa da parte delle autorità di regolamentazione nell’ambito del GDPR e dei quadri normativi equivalenti. Nel profilo mirato, sono del tutto assenti: non necessariamente perché sono considerate conformi dalle autorità di vigilanza, ma perché la natura delle loro violazioni le colloca al di sotto della soglia del danno grave.

Le implicazioni per la gestione del portafoglio sono immediate. Un fondo con un'esposizione significativa a società tecnologiche a grande o mega capitalizzazione presenterà un profilo di non conformità sostanzialmente diverso a seconda del filtro applicato, e tale differenza ha conseguenze sulla classificazione del fondo, sulla rendicontazione PAI e sulla giustificabilità delle decisioni di esclusione. Le società che non hanno mai esaminato tale discrepanza potrebbero operare con un quadro incompleto della propria esposizione.

L'esposizione settoriale si concentra nell'industria pesante

Il quadro a livello settoriale segue una logica simile. Nel profilo mirato, i settori Metalli e minerario e Petrolio, gas e combustibili rappresentano insieme il 44% di tutte le società segnalate, rispetto al 28% del profilo completo. Questi settori generano la maggior parte dei casi di danno ambientale e di violazione dei diritti umani, esattamente le violazioni che lo screening mirato è progettato per individuare (n.b. queste violazioni sono segnalate anche nell’approccio completo, ma rappresentano una percentuale relativamente minore del totale delle violazioni).

I settori Media e intrattenimento e Software e servizi si collocano all'estremo opposto. Nel loro insieme, rappresentano il 12,5% delle violazioni nell'ambito del profilo generale. Nell'ambito del profilo mirato, invece, non ne registrano alcuna. Le loro violazioni (applicazione delle norme sulla protezione dei dati, casi antitrust, pubblicità ingannevole) sono reali e talvolta di rilevanza finanziaria, ma non soddisfano il criterio del danno grave.

Per i gestori di portafoglio e i team di gestione del rischio, la scelta dei criteri di selezione ha conseguenze dirette sulla conformità normativa e sulla rendicontazione a livello settoriale. Un portafoglio fortemente orientato alla tecnologia potrebbe apparire sostanzialmente più "pulito" se sottoposto a una selezione mirata. Un approccio di questo tipo può essere giustificato se l'operatore di mercato è certo che l'autorità di vigilanza adotterà un approccio pragmatico e darà priorità alle questioni relative ai diritti umani e all'ambiente. Tuttavia, potrebbe comportare dei rischi qualora l'autorità di vigilanza applicasse un'interpretazione letterale delle linee guida. Per i fondi con obblighi di denominazione ESG o mandati legati alla sostenibilità, questa distinzione è importante perché l'interpretazione da parte delle autorità di vigilanza dell'ESMA potrebbe non essere allineata in tutta l'UE. 

Cosa comporta SFDR .0 per la valutazione di conformità alle norme globali

La frammentazione che descriviamo in questa sede è il risultato di una normativa incompleta, non di un'intenzione normativa. SFDR .SFDR potrebbe iniziare a colmare questa lacuna. La proposta della Commissione del novembre 2025 attribuisce alle norme globali un ruolo centrale nella classificazione dei fondi, inserendole come criterio (c) sia nelle esclusioni PAB che in quelle CTB, che sono richieste per tutte e tre le etichette di sostenibilità. 

La forma definitiva SFDR .0 rimane ancora incerta. Tuttavia, nell’ipotesi in cui le esclusioni relative al PAB e al CTB vengano mantenute, riteniamo che la Commissione, direttamente o tramite delega all’ESMA, dovrebbe emanare alcune linee guida sulla vigilanza delle violazioni dell’OCSE e dell’UNGC in modo armonizzato in tutta l’UE. Ciò contribuirà a garantire che i gestori di fondi possano adottare un approccio coordinato senza timore di sanzioni. 

Fino ad allora, il panorama normativo rimarrà frammentato. Le autorità di vigilanza adottano interpretazioni diverse, spesso all’interno dello stesso mercato. Per i gestori di fondi, la questione non è quale criterio sia oggettivamente corretto, bensì quale approccio sia sostenibile nel loro specifico contesto normativo, adeguatamente documentato e coerente con le aspettative delle autorità di vigilanza alle quali fanno riferimento.

In questo contesto, la trasparenza metodologica è un requisito fondamentale, non un semplice optional. Le aziende in grado di dimostrare di aver compreso le scelte interpretative compiute si trovano in una posizione nettamente più solida rispetto a quelle che hanno adottato un unico approccio senza valutarne le implicazioni.